香港/中国消费行业：从关注增速到关注收益率

行业报告 2014年2月20日 香港/中国消费行业 汇富金融服务有限公司 请务必参阅后文重要信息披露（如有）及免责声明 从关注增速到关注收益率 ► 从增速到收益率 – 我们相信持续低迷的零售环境将最终促使投资者对于行业的关注点从增速转移至收益率上面来，它们目前在2%到7%的区间内。 ► 均衡的增速/收益率: 珠宝及化妆品 – 它们普遍拥有3%到5%左右的股息收益率，15%到30%左右的盈利增速（2013至14财年年均复合增长率）。相比其它子行业，这更为均衡，股息收益率弥补了低迷的增速前景。 ► 具有提升分红潜力的子行业: 精选的鞋类上市公司及运动品牌上市公司– 我们相信百丽 (1880 HK – 8.55港元 – 持有 – 目标价9.00港币) 和 千百度 (1028 HK – 2.76港元) 拥有提升股息收益率的空间，目前仅仅只有2%，股息支付比率仅仅在30%左右，同时拥有强劲的现金流和现金头寸。精选的运动类上市公司，包括安踏/中国动向/361度/特步同样拥有强劲的现金流，这得益于它们较低的门店资本开支/营运开支（加盟商模式），尽管它们目前的股息支付比率已经高达60%到70%，这意味着相较鞋类上市公司，未来它们提升股息支付比例的空间相对较少。 ► 能够维持高股息收益率的子行业: 佐丹奴 (709 HK –5.57港元) / YGM (375 HK –17.06港元 –卖出 – 目标价16.00港元) /中国利郎 (1234 HK –5.00港元 – 卖出 – 目标价3.80港元) / 卓悦控股 (653 HK –1.51港元) / 利信达 (738 HK –3.63港元) – 我们的股息保证倍数的分析显示，短期内，它们普遍拥有足够的现金流以支撑它们目前5%到7%的股息收益率水平。 ► 股息收益率不能维持的行业: 百货公司及手表零售商 – 大部分手表零售商，除了英皇钟表珠宝，均承受净负债头寸以及低迷的现金流状况，由于行业需要较高的营运资金及低迷的同店销售增长率压力。百货公司类上市公司除了 金鹰商贸 (3308 HK –12.26港元) 和 百盛 (3368 HK –2.49港元)，处于类似的环境，因为它们需要大量的资金建设大型的新店或者升级现有门店以面临来自于电子商务及购物中心的挑战。 收益率vs. 收益率 0152025303556701234-15-10-55102013-14E earning growth (%)2014E dividend yield (%)SportswearApparelFootwearDepartment storeWatchJewelryCosmetics 资料来源：彭博资讯，新华汇富研究预测 周秀成, CFA (852) 2283 7306 steve.chow@sunwahkingsway.com 香港/中国消费行业– 从增速到收益率 | 2014年2月20日 2 从增速到收益率 一如我们在早期的2014年行业前景的报告中所强调的那样，我们预计自11年第4季度开始的行业的长期下滑趋势将延续至2014年，因为我们观察到更多的证据表明行业的下滑更多的是结构性的而非周期性的原因。因此，预计小数子行业，比如珠宝和化妆品行业，大部分公司将在2014年继续承受持续的逆境。 因此，我们预计更多的投资者将由于行业更低的增长前景而转为关注股息收益率因素。一些的一些图表列示了一些子行业的股息收益率同增速前景情况以及股息收益率同股息支付率情况。 股息收益率 vs. 增速前景 股息收益率 vs. 股息支付比率 0152025303556701234-15-10-55102013-14E earning growth (%)2014E dividend yield (%)SportswearApparelFootwearDepartment storeWatchJewelryCosmetics 02104303560404550553657075675Payout (%)SportswearFootwearDepartment storeApparelWatchJewelryCosmetics2014E dividend yield (%) 资料来源：彭博资讯，新华汇富研究预测 珠宝和化妆品 – 增速及股息收益率权衡下的平衡 珠宝和化妆品公司，一般提供了3%到5%的股息收益率以及15%到30%的盈利增速（2013至14年的年均复合增长率）。相比其它子行业，他们的这两个指标更为均衡，普遍来说股息收益率弥补了低迷的增速前景。 尽管事实上，化妆品类公司已经提供了超过70%的股息支付比率，这意味着未来股息支付比率增长的空间不大。 服饰– 高股息支付比率能否得以维持? 服饰类上市公司，比如利邦(891 HK – 2.29港元 – 持有 – 目标价2.70港元) 和中国利郎提供了平均超过6%的基于目前盈利预测的股息收益率。 这显然具有吸引力，但是关键是平价如此高的股息收益率的可持续性，在持续低迷的同店销售增长率背景下，股息支付比例高达70%左右是否可持续？另外，不得不承认，它们的高股息收益率弥补了公司低迷的增长前景的不利因素（平均为负双位数的增速）。 鞋/珠宝/手表/百货公司 –低股息支付比率 = 上升空间? 这些子行业的支付比率目前一般在20%到40%的低端水平，对应的股息收益率大约为2%到4%。这可能意味着未来提升股息支付比率的空间，以提升股息收益率水平，这方面，关键的是评估现金流喝资本开支条件下增加股息支付比例的可能性(更多的细节请参看下文)。 股息收益率vs.增速 香港/中国消费行业– 从增速到收益率 | 2014年2月20日 3 10353021020-50255108954715-10-15-20-25-30-3563Sa SaBonjourChow Sang SangLuk Fook2013-14E earning growth CAGR (%)2014E dividend yield (%)YGM TradingCTFLe SaundaDongxiangNWDSpringland361 DSteluxGolden EagleBelleC BannerMaoyeEmperor WatchGiordanoFootwearAntaPortsIntimePeakEvergreenLilangBosidengXtepTrinityParksonDaphneOriental WatchITHengdeli 股息收益率 vs. 股息支付比率 298765431010703530252015655060105550454085908075Payout (%)2014E dividend yield (%)EvergreenBonjourYGM TradingTrinityGiordanoBosidengSa SaAntaDongxiangLilangPortsSa SaSteluxDaphnePeakEmperor WatchGolden EagleMaoyeC BannerOriental WatchHengdeliITLe SaundaXtepNWDSpringlandParkson361 DLuk FookCTFIntimeChow Sang SangBelle 资料来源：彭博资讯，新华汇富研究预测 香港/中国消费行业– 从增速到收益率 | 2014年2月20日 4 股息保证倍数评估 在这一节，我们进行股息保证倍数测试以评估如下方面：  高股息收益率的消费类上市公司的股息支付比率的可持续性  目前股息支付比率较低的公司提升支付比率的可能性 我们主要考察以下两个因素：  自由现金流(FCF)股息保障倍数 = 自由现金流/股息: 该指标衡量公司在正常的经营活动以及资本开支之后能否有足够的现金流以支付股息。我们视之为公司未来支付股息的主要的决定因素。具体来说，我们相信为了维持目前的股息支付比率，该比例至少需要达到一以上。  现金股息保证倍数 =净现金/股息: 该指标衡量公司的现金是否能够足以支付未来的股息，尽管公司的营运现金流可能产生了足够的现金。换句话说，它评估公司是否具有支付股息的备用现金，以防未来的营运现金流状况恶化。具体来说，负数意味着目前公司处于净负债状况，这限制了股息支付的现金运用。 具有提升分红的潜力的公司 – 精选的鞋品/运动服上市公司 总之，鞋类上市公司和运动服上市公司(不包括李宁) (2331 HK –6.23港元) 具有提升分红的潜力，其自由现金流股息保证倍数在1到2倍之间，现金股息保证倍数在4到8倍。其次是化妆品，服饰类以及珠宝类上市公司。 股息支付支撑最弱的上市公司 – 百货公司 /手表零售商 在另一方面，我们认为百货公司和手表零售商是股息支付支撑最弱的子行业，因为他们在以上两个指标方面均表现不佳，自由现金流股息保证倍数低于一倍，现金股息保证倍数小于0.5倍，甚至于有些公司处于负数水平（净负债头寸）。 自由现金流股利保证倍数 vs. 现金股息保证倍数 0.20.40.60.81.01.24201.861.6-6-4-28101.42.02.22.40.0FCF dividend coverage(2014E)Cash dividend coverage (2014E)CosmeticsJewelryWatchDepartment storeFootwearApparelSportswear 资料来源：彭博资讯，新华汇富研究预测 自由现金流 (FCF) = 营运现金流 – 资本开支 2014财年预测自由现金流 = (预测的2014财年的盈利)*(历史自由现金流转换比率^) 2014财年预测的股息 = (市场共识2014财年的盈利)*(历史支付比率) ^自由现金流转换比率（自由现金流/净收入）保守的预测为1倍，而实际值应该高于一倍 香港/中国消费行业– 从增速到收益率 | 2014年2月20日 5 自由现金流股息保证倍数 vs. 现金股息保证倍数 -18-16-14-12-80.41.82.02.22.42.65.68642-2-4-60-20-10320.2100.01.61.41.21.00.80.6Golden EagleBonjourLe SaundaITFCF dividend coverage(2014E)Cash dividend coverage (2014E)HengdeliNWDMaoyeSteluxDaphneEvergreenGiordanoSa SaPortsXtepParksonChow Sang SangBelleYGM Trading361 DCTFC BannerBosidengAntaEmperor WatchTrinityOriental WatchDongxiangLuk FookSpringlandIntimeLilangPeak 资料来源：彭博资讯，新华汇富研究 鞋品：百丽和千百度拥有最高的提升分红潜力 百丽和千百度，自由现金流股息保证倍数均高于2倍，同时他们的现金股息保证倍数超过4倍。因此，结合他们目前较低的股息