冠军房地产投资信托：对空置率提高的后顾之忧

2014年2月12日香港/ 房地产冠军房地产投资信托2778港币保持目标价关港币3.50港币3.34我们与共识有何不同目标价格（％）1.4市场收益正6上/下+4.8%F只读存储器降低先前的TPHKD3.032013年每股收益（％）7.5中性4TP的变化+15.5%2014年每股收益（％）17.0负8减少对空缺加息的担忧香港中部甲级写字楼需求改善自13年第4季度以来，来自银行和金融业的多家公司已设立新办事处或已扩大办事处，因此中央甲级办公楼市场的租赁活动正在逐步改善。鉴于中部净招聘预期的提高和零新增供应，我们预计中部办公室租金在2014-15财年将每年增长10％。削减租金足以吸引花旗银行广场的新租户对于花旗银行广场，冠军房地产投资信托基金在过去三年中将要价平均削减了40％，是所有主要建筑中降幅最大的。我们认为目前每月租金为70-80港元/平方英尺足以吸引附近的其他建筑物。因此，我们下调2014-15年度的空置率预测，并预计1H14的空置率将降至7％，而之前的预测为10％。大鹰增持股份支持股价鹰君集团（41 HK，未予评级）在2013年5月至12月期间以4.75亿港元的平均价格增持了冠君产业信托的股份。每股港币3.47，通过证券交易所进行。由于当前股价低于鹰君的平均收购价，因此我们不能排除在2月24日冠军房地产投资信托的年度业绩公布后鹰君有可能收购更多股票的可能性，这有可能支撑股价。上调至持有（从减持），目标价为3.50港元我们将冠军信托的投资评级上调至持有，并将目标价上调16％至3.50港元，较我们的FY14E每股净资产4.67港元折让25％（之前为35％），以反映办公室租金的上升周期。香港土地（HKL SP；买入； CP：6.09美元，目标价：7.03美元）仍然是我们的首选，因为我们对中部核心地区的办公楼租金增长持较为乐观的看法。修订的DPU预测（港元0.220.210.200.190.18关键库存数据叶德（港元m）2012A 2013E 2014E 2015E收入2,059 2,160 2,167 2,170建议净利润1,254 1,271 1,297 1,286经常性每股收益（港元）0.20 0.22 0.22 0.22事先记录每股盈利（港元）0.20 0.22 0.22 0.20g每股收益估算（％）0.0 0.1 4.5 10.3每股收益增长（％）7.1 11.8 1.3（1.3）经常性市盈率（x）16.8 15.0 14.9 15.0股息收益率（％）6.3 6.4 6.4 6.3EV / EBITDA（x）21.0 20.6 21.4 21.7单价（x）0.4 0.4 0.4 0.4净债务/权益（％）26.2 29.9 30.2 30.6净资产收益率（％）3.0 2.8 2.9 2.82月13日5月13日8月13日11月13日14年2月4.3473.84(3)3.34(13)2.84(23)（HKD）冠军房地产信托投资回报率至MSCI香港（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）（2.3）（4.8）（17.9）相对于国家（％）1.9（1.7）（15.9）下一个结果2014年2月交易上限（百万美元）2,461平均每日3m营业额（百万美元）1.6自由流通量（％）39大股东鹰君集团有限公司（61％）12m高/低（HKD）4.19 / 3.253m历史性卷。 （％）10.6ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）5,714资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估FY13E FY14E FY15E资料来源：法国巴黎银行估计黄光耀+852 2825 1825李伟烈+852 2825 1105我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第13页的附录中找到分析人员认证和重要披露)老新0.21 0.210.210.210.200.19 冠君产业信托2778港币黄光耀2法国巴黎银行2014年2月12日投资论文我们将冠军房地产投资信托基金的评级上调至持有，因为我们对冠军房地产投资信托的花旗银行广场在2014年的租赁表现持更加乐观的态度，因为中部A级办公空间的租赁活动正在逐步改善。对于花旗银行广场，房地产投资信托基金经理在过去三年中积极地将要价平均降低了40％，是所有主要的甲级办公楼中最大的降幅。我们认为目前的租金水平足以吸引附近的其他建筑物。因此，我们假设花旗银行广场的空置率假设为季度总净占用率为建筑物总办公面积（18,400平方英尺）的3％。尽管美银美林的租赁到期将导致2014年9月的空置率增加13个百分点，但我们认为租赁需求的改善将继续降低空置率。我们认为，朗廷坊的收入稳定增长将抵消花旗银行广场在2014-15年度潜在的收入下降。我们还估计每单位派息在13-15财年将相对稳定。我们的目标价为3.50港元（之前为3.03港元），基于2014年每股净资产折让25％，并具有4.8％的上升空间。催化剂12014年香港中央办事处的租金增长。22014年香港零售业的租金增长。通话风险下行风险是：1美国加息速度快于预期，从而提高了投资物业的上限利率。2香港经济增长弱于预期，影响了香港投资物业的租赁需求。3中国经济的硬着陆，影响了香港大陆企业对办公室租赁的需求。上行风险是办公室租金的恢复幅度超出预期。公司背景主要假设冠君产业信托是唯一在香港上市的房地产投资信托，其投资重点是优质写字楼和零售物业。现在，房地产投资信托基金在中部拥有花旗银行广场，在旺角拥有朗豪坊的零售和办公场所。主要业务，2014年收入按我们的估计分配其他，8.5％物业销售，0.0％主要主管物业租赁，91.5％资料来源：法国巴黎银行估计主要的收入驱动因素是香港中央办公室和零售租赁李清明，Adrian首席执行官Chi志光首席运营官Patrick Choo Chong Yao首席投资官增长。在牛市的情况下，我们假设2014年香港的办公室和零售租金将增长20％，其资产净值折让将收窄至15％，反映了办公室和零售租金的上升周期。在熊市情况下，我们假设2014年香港写字楼和零售物业的租金将下降10％，其资产净值折让将扩大至35％，反映出租金的下降周期。名字标题物业----------------租金增长率上限率2013E2014年2015年2014年底花旗银行广场（％）010105.5朗豪坊办公大楼（％）10006.0朗豪坊（％）1010106.0资料来源：法国巴黎银行估计收益敏感性基本情况公牛箱熊盒2014年香港中央办公室租金增长（％）1020(10)2014年香港零售租金增长（％）1020(10)2014财年净资产值（港元）4.675.213.56目标资产净值折让（％）251535隐含价值（港币）3.504.432.31 冠君产业信托2778港币黄光耀3法国巴黎银行2014年2月12日中环对甲级写字楼的需求增加正如我们报告中“中央办公室重新进入中心阶段”所强调的那样，我们预计中央的甲级办公室租金将开始多年复苏，并在2014年跑赢其他地区。中环甲级写字楼的租赁活动正在逐步改善。自13年第4季度以来，几家来自银行和金融业的跨国公司和内地公司已在中环设立了新办事处或扩大了办公空间。图表1：13年第4季度以来银行和金融业办公租户的新需求和扩展需求承租人建造总面积租借备注（平方呎）（港元/平方呎/月）摩根大通查特大厦9,200呐内部扩展黑石长江中心11,600呐内部扩展惠灵顿管理两个国际金融公司23,000130从一个交易广场搬迁（12,900平方英尺）桑坦德银行两个国际金融公司15,000130从一个交易广场搬迁（12,000平方英尺）渣打银行论坛48,000100扩大私人银行业务CINDA资产管理友邦中央15,500100新设定资料来源：世邦魏理仕；仲量联行第一太平戴维斯;香港交易所法国巴黎银行从历史上看，银行和金融服务业净雇佣期望的提高是中央甲级办公楼租金增长的主要指标。哈德森（Hudson）最新调查显示，净招聘预期从13年1季度的11％大幅提高到2014年1季度的50％。附表2：提高银行和金融服务业的招聘期望（港币140120100806040200(%) 9080706050403020100(10)(20)资料来源：哈德森；仲量联行法国巴黎银行/平方英尺/月）中央甲级办公室平均租金（LHS） 银行和金融服务（RHS）的净雇佣期望1Q0101年3季度02年1季度02年3季度03年1季度03年3季度04年1季度04年3季度05年1季度05年第三季度2006年1季度2006年第三季度2007年1季度2007年第三季度08年1季度2008年第三季度09年1季度09年3季度2010年1季度2010年第三季度1Q112011年第三季度1Q122012年第三季度13年1季度2013年第3季度2014年1季度 冠君产业信托2778港币黄光耀4法国巴黎银行2014年2月12日qft）香港新供应甲级写字楼供应中环新甲级写字楼3.73.22003年至2012年的10年平均值1.81.91.61.51.61.01.31.11.30.90.50.32011年第二季度的最高租金= 105.9港元的空置率为3.7％13年第四季度末的租金=每月HKD88.0 /平方呎/空置率为4.6％附件3：中部地区无新供应（多发性硬化症4.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：仲量联行鉴于中部甲级写字楼的新供应量为零，我们预计强劲的租赁需求将逐渐降低整体空置率并推动2014年租金增长。我们有信心中部甲级写字楼的租金增长将在2014年增长。在2014-15年度年均增长10％，并跑赢其他细分市场。图表4：中央A级办公室租金与空置率（港元/平方呎/月） 甲级办公室现货租金（LHS）空缺率（RHS）140120100806040200(%) 20181614121086420资料来源：仲量联行；法国巴黎银行92年第4季度3Q9394年第2季度95年1季度95年第4季度96年第3季度97年第2季度98年1季度98年第4季度3Q992Q001Q01第四季度02年3季度03年2季度04年1季度04年4季度05年第三季度2006年第二季度2007年1季度2007年第四季度2008年第三季度09年2季度2010年1季度2010年第4季度2011年第三季度2012年第二季度13年1季度13年4季度20032004200520062007200820092010201120122013E2014年2015年2016年 冠君产业信托2778港币黄光耀5法国巴黎银行2014年2月12日(%) 26242220181614121086420 旧假设新假设25.018.516.512.811.411.39.611.6 10.010.922.520.017.014.011.010.05.87.03.8 3.2 3.11.55.12.1期末激进的租金削减足以吸引新的租赁需求在过去三年中，花旗银行广场的房地产投资信托基金经理将要价平均削减了40％，是所有主要的甲级写字楼中降幅最大的。我们认为目前的租金水平足以吸引附近的其他建筑物，例如长江实业中心和太古广场。图表5：主要的甲级办公楼租金与2011年第一季度的最高峰相比有所下降建造区要求租金2011年第一季度末当前要价租金变动（港元/平方呎）（港元/平方呎）(%)查特大厦核心中央170-180135-145(20)两个国际金融公司核心中央165-180110-135(29)交易广场核心中央165-180110-125(32)约克大厦核心中央170-180100-125(36)格洛斯特塔核心中央130-140110-120(15)爱丁堡大厦核心