罗宾逊百货商店（ROBINS.TB）：即使在不合理的假设下，也几乎增加了20％

公司研究| TP修订鲁滨逊百货公司（罗宾斯TB）2014年2月4日即使在低谷假设下也有近20％的上涨空间 我们对罗宾斯持保守态度，将我们的2013-2014年SSSG降至2.9-3.0％，然后在2015年将其提高至4.1％ 由于泰国消费普遍放缓，因此采取了保守立场。尽管这是暂时的，但我们目前无法量化恢复情况。因此，我们的假设可以归结为低谷。 修改后的收益流将我们基于DCF的价值降低至53泰铢，比此处的涨幅近20％；由于过去1200万股价下跌了38％，罗宾斯是我们的最低点之一 键数据52w高/低（THB）82.25/43.75自由浮动 （％）37.7已发行股份（百万）1,111市值50.0泰铢主要股东：-中央集团有限公司54%-CHIRATHIVAT SUTHILUK3%-NORRAPANLOP THAPIDA3% 分享价格性能钓鱼候选人什么是新的由于主要由于消费者信心低下和旅游客流量的短期下降而导致的总体消费放缓，我们将2013-2014年SSSG假设下调至2.9-3.0％，2015年升至4.1％。这种放缓是出于政治原因，因此在我们看来是暂时的。惨淡的环境达到了顶峰，并将我们的GP增量从30-40bps降至22-35bps范围。相对于4年的历史，这些数字可能被视为过于悲观，但我们目前无法量化乐观的情况。新的收入来源将基于DCF的FV从10.75％的WACC降至60泰铢。858075706560555045402月12日-12月12日-12月12日-5月13日-10月13日鲁滨逊百货（L）泰国证券交易所（R）1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000我们的看法是什么我们在9月13日将ROBINS从“持有”升级为“买入”，这是因为第四季度消费者支出的温和复苏，这与新店的开业相辅相成。从11月13日开始的政治动荡烧毁了这种情况，随着动荡扩大到更多地区，如今的下行螺旋线将继续。尽管如此，我们的基线观点是这是暂时的，我们将在2H14进行标准化。 2014年绝对是一笔注销。 ROBINS的长期投资故事是完整的：商店网络和商品管理驱动的营业额增长和利润增加。在我们的低谷假设下，ROBINS的市盈率为20倍2014年市盈率，比区域同业高300个基点，但其净资产回报率也更高。 ROBINS在1200万下降了36％，是我们业绩不佳的候选人之一。FYE 12月（THB m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入19,075.423,392.627,555.032,820.538,102.1息税折旧摊销前利润2,782.43,358.53,912.24,456.65,138.0核心净利润1,453.02,063.22,181.32,450.82,819.9核心FDEPS（THB）1.311.861.962.212.54核心FDEPS增长（％）(14.4)42.05.712.415.1净DPS（泰铢）0.650.900.981.101.27核心FD P / E（x）34.424.222.920.417.7P / BV（x）5.75.04.44.03.5净股息收益率（％）1.42.02.22.52.8净资产收益率（％）17.021.019.319.019.2广告支出回报率（％）11.013.312.011.711.7EV / EBITDA（x）16.020.912.711.19.5净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金1个月3个月12个月绝对（％）2.3（16.7）（35.5）相对国家（％）（3.1）（7.9）（25.2） 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（泰铢）53.0055.00(3.6)2013年帕特米（THBm）2,1812,0009.12014年帕特米（THBm）2,4512,3554.1资料来源：FactSet；马来亚银行玛丽亚·拉皮兹（66）2257 0250请参阅第12页上的重要披露和分析认证股价：THB45.00目标价：THB53.00（+ 18％）MCap（美元）：1.5B广告（美元）：100万安法尔资本消费者光盘。购买（不变）市场建议书10 9 4 鲁滨逊百货公司2014年2月4日2SSSG，新店开业和GP增长推动股价罗宾斯的股价往往受SSSG，新店开业和毛利率增加的驱动。在过去三年中，所有这些变量均超出了预期，使股价高达83泰铢，而尾随的市盈率则高达38倍。随着ROBINS冒险进入股权拥有的Lifestyle Malls，而不是等待大型商业综合体运营商（主要是CPN）推出自己的扩张，商店的扩张步伐加快了。毛利率开始以每年30-60bps的速度增长，超过内部目标每年20bps。店铺网络扩展继续到2013年底，ROBINS拥有34家商店，其中10家位于曼谷，其余的位于各省。该计划是在2014年和2015年开设4-5家新店。今年计划开业的5家店中，有4家将是Lifestyle Mall形式，其中1家将在中央商业综合大楼内，该商业中心由姐妹公司Central Pattana Development Plc（ CPN）。一家商店计划在1H14开业，其余四家将在2H14开业。由于设计上的更改，CPN复合体中的分支可能会延迟。资金扩张不是问题。根据我们的估计，罗宾斯产生约40亿泰铢的营运现金流，并处于净现金状态，约占YE13年度市值的3％。我们的预测表明，ROBINS可以利用内部现金流量轻松地每年为五家商店提供资金。同店销售增长放缓...由于消费者信心低下和旅游客流量短期下降，消费普遍放缓。我们认为，这些情况是由政治因素引起的，经营前景不佳加剧了2013年下半年开业的两家中央百货商店进行的重大翻新和临时食人化的自然负面影响。图1：消费者信心120110100908070605099.573.464.263.2购买新房消费者信心指数的意愿经济形势愿意购买新车资料来源：UTCC每年大约有两家商店要进行翻新，并且由于这些商店比较老旧，因此具有较高的获利率，因此中断往往会降低绩效比率。更为严重的是，可能会在2014年降低业绩的是，中央百货商店第二家分店的开业带来了罗宾斯商店在哈德（南部）和清迈（北部）的销售蚕食。同名但未在证券交易所上市的姊妹公司。的Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-131月14日 鲁滨逊百货公司2014年2月4日3管理层预计全年销售额增长的幅度可能在1-2％之间，而这全部是SSSG。这击中将捕获SSSG的放慢。为了捕捉负面前景，我们在2013-2014年将曼谷10家商店的SSSG假设从1.0-1.5％削减至0％，将省级商店的SSSG假设从7-8％削减至5-6％。结果，2013-2014年的SSSG混合假设范围为2.9-3.0％，到2015年提高到4.1％，较之前的6-7％的假设显着下降。相对于最近的4年历史，这些数字可能被认为过于悲观，但我们目前无法量化乐观的情况。如果形势在政治方面恢复正常，我们相信消费者的信心将会恢复，我们将修订SSSG。图2：销售增长资料来源：公司，MKE-ISR...GP也会增加ROBINS通过两种方式提高其GP：推动内部品牌发展和就寄售货物进行更好的利润分成谈判，我们假设这大约占商品总数的75％（通常为70-80％）。 ROBINS的内部品牌在13年第4季度为该集团提供了援助，尽管销售明显放缓，但商品销售GP在2003-2013年期间一直保持在24％的峰值。抢救的领域是家庭用品及配件，其需求推动了圣诞节和新年期间物业转让以及礼物赠送的高增长。内部品牌，在家庭，儿童和服装方面表现出色，无法与第三方商品竞争。 ROBINS识别需求缺口（主要由时尚趋势驱动），然后将提案提交给供应商。如果没有供应商进行生产，则罗宾斯将通过外包进行生产。自家品牌以高达75％的增幅进入SKU，然后在几周内以大约20-30％的增幅降价。商品快速流失是第三方供应商不选择罗宾斯自有品牌的原因之一。目前，内部品牌大约占销售额的8-9％。 鲁滨逊百货公司2014年2月4日4图表3：商品细分资料来源：公司，MKE-ISR不仅达到顶峰，恶化的环境还下降到GP增量，因为第三方供应商在销售缓慢时不愿分享GP。此外，内部品牌的商品搅动应该更慢和/或开始加价应该更低。因此，我们现在预计2013-2015年GP增量为22-35bps，低于30-40bps。每100bps SSSG减速大约收缩4bps。图4：GP的销售增量（bps）资料来源：公司，MKE-ISR 鲁滨逊百货公司2014年2月4日5即使有低谷假设也有近20％的上涨空间我们基于DCF评估ROBINS，因为我们相信这可以抓住公司的大部分增长潜力。基于我们悲观的假设，即低谷的经营状况，新的收益流产生了基于DCF的公允价值THB53，低于WACC为10.5％的60泰铢，表明当前股价有近20％的上涨空间。关键的股价催化剂是消费者信心的恢复，因为我们相信这将在随后的时期带来更好的同店销售业绩。收益降级快要结束了由于对SSSG的预期被下调，股价调整主要是由于收益连续下调。我们认为降级已经快结束了。照目前情况来看，我们对2014-2015年的修订后的利润预期比根据彭博汇编的平均预期低约2-6％。表1：收入修订整体修订收入NP关联收入以前已修改氯含量以前已修改氯含量以前已修改氯含量2013E28,09927,555-2%2,4552,181-11%18833679%2014年34,16932,821-4%2,8882,451-15%22836962%2015年40,31238,102-5%3,4342,820-18%23640672%资料来源：MKE-ISR估计图5：罗宾斯–收益修正图6：罗宾斯–分析师建议 资料来源：彭博社，MKE-ISR资料来源：彭博社，MKE-ISR13年第4季度收益创下新高我们预计13年第4季度的收入将达到65亿泰铢，同比下降4％。潜在的SSSG为-2.2％，是2004年以来的新季度低点。但是，由于2013年第4季度家庭/儿童商品业务的强劲表现，我们预计商品毛利率将保持稳定在24％左右，而总体毛利率可能保持稳定30％。我们的税前利润估算显示同比下降了25％，但以经常性收入为基础，同比下降了19％。我们注意到罗宾斯去年预订了1.19亿泰铢的额外项目，这是主要原因，因为按报告的利润基础，收入萎缩将同比增长34％。 鲁滨逊百货公司2014年2月4日6表2：9M13E与2013财年的估算9M13F2013财年目标％FC营业额17,73325,66569%营业额19,21427,55570%息税折旧摊销前利润2,6843,91269%净利1,4242,18165%附属24533673%资料来源：公司数据，MKE-ISR估算估值有吸引力在过去的1200万中，罗宾斯的股价下跌了36％，而表现落后于SET 25％。我们认为，严重的修正部分是由于获利了结，随后是令人失望的销售趋势所致，使估值倍数达到了有吸引力的水平。根据我们的估计，泰国零售商的市盈率是高倍，现金/随身携带，基本零售商MAKRO最昂贵，其2014年市盈率约为30倍。考虑到这一点，我们发现ROBINS的市盈率为20倍。我们注意到，2013年初，ROBINS的交易价格高于菲律宾同行SM Prime（SMPH）。股价修正后，目前已降至SMPH的水平，但其ROE产生率为21％，与SMPH基于彭博的15％的收益率相比却是有利的。从区域来看，ROBINS看起来很便宜。根据我们的悲观假设，假设未来三年SSSG表现不佳，则ROE约为c.22％。彭博社预测，其2014年股本回报率为21％，大大高于平均水平14％。我们对该股维持买入评级。表3：ROBINS-对等估值市盈率（X）P / BV（X）鱼子(%)产量（％）名称国家Beta 2013 2