吉宝房地产投资信托基金（KREIT.SP）：N：收入支持下降会在2015年给DPU带来风险

Flashnoteabc全球研究图房地产股票–新加坡中性目标价（新元）1.20股价（新元）1.155预测股息收益率（％）6.9潜在回报（％）10.8注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，加上预测的股息收益率。性能1M3M1200万绝对值（％）-0.4-6.3-14.8相对^（％）-2.7-4.7-12.9索引^海峡时报指数RIC卡萨彭博资讯市值（美元）2,526市值（SGDm）3,220企业价值（SGDm）3071自由流通量（％）55注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年1月21日David Choo *物业分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 66580612Pratik Burman Ray *高级物业分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 66580611Shweta Arora *班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证香港和上海报告的发行人：银行股份有限公司，新加坡分行云母（ P） 118/04/2013云母（ P） 068/04/2013云母（P）077/01/2014免责声明此报告必须与披露附录中的披露内容和分析师证明一起阅读，以及构成其中一部分的免责声明吉宝房地产投资信托（KREIT SP）N：收入支持下降会给2015年的DPU带来风险 2013财年业绩与估计一致投资组合绩效不断提高收入支持的下降将给DPU施加压力；将目标价从新元1.25下调至新币1.20（原价为新币1.25）KREIT报告的2013财年总物业收入和DPU为3.07亿新加坡元（同比增长7％）和0.079新加坡元（同比+ 1％），分别与我们分别估算的3.05亿新元和0.08新元的估值相符。 DPU的增长是由海洋金融中心（OFC）的强劲表现（较高的入住率以及停车场/零售附属建筑的完工）以及年内收购珀斯的老财政大厦和墨尔本的展览街8号的贡献所驱动的，部分抵消了由于较高的利息成本和2013年两次配股的稀释影响。第四季度，KREIT的投资组合业绩略有改善，其新加坡资产的入住率达到100.0％（第三季度为99.5％），而整体资产组合的入住率为99.8％（第三季度为99.4％），这要归功于OFC的入住率上升。此外，KREIT在悉尼的8 Chifley Square开发项目于第四季度开业，其承诺入住率高达95％。由于今年新加坡CBD写字楼的供应量相对较低，管理层预计签约租金将有温和改善。虽然今年的租金调升预期将在很大程度上是积极的，但我们注意到，2014年KREIT资产组合的NLA不到10％即将到期或进行租金审查。在收购方面，关于MBFC 3号楼，管理层表示可能会在今年晚些时候与保荐人吉宝置业（KPLD，SGD3.25，OW）商讨可能收购其三分之一股权的事宜，并认为剥离现有资产可以为这项收购提供资金。我们曾在较早的报告中指出，2013年初，星展购买了MBFC Tower 3的股份，这意味着该物业三分之一的股份估值为11-12亿新加坡元。收入支持下降将给DPU带来压力。 2013年，KREIT房地产总收入的c22％来自收入支持，主要用于MBFC 1号楼和2号楼以及OFC。随着MBFC 1号塔和2号塔的收入支持期满，OFC的大部分收入支持定于2014年底使用（截至2013年底，在1.94亿新加坡元中已使用了1.35亿新加坡元），我们估计有14％ 2015年DPU同比下降。我们维持中性评级不变；目标价从1.25新元下调至1.20新元。这些结果公布后，我们将2014-15财年的DPU估算降低了2％。我们继续喜欢KREIT的顶级产品组合，但由于明年DPU下降的前景而保持谨慎。我们对2014-15年度DPU的估算比共识低4％。目前，KREIT的股价较资产净值折让16％，2014年股息收益率为6.9％。我们的目标价为1.20新元，基于DDM和RNAV估值的平均值，再加上定性溢价/折扣框架。 abc吉宝房地产投资信托（KREIT SP）房地产2014年1月21日21.000.80平均克：0.770.400.202006年4月-1 SD：0.582008年4月2012年3月10日至2月10日1月14日 吉宝房地产信托PBV平均+1标准开发人员-1标准开发人员相对于FSSTI和FSTREI的KREIT性能25020015010050财务与估值：吉宝房地产信托中性财务报表年到2013年12月2014e 2015e2016e损益表（SGDm）毛收入174195207218属性花费(36)(41)(43)(45)净资产收入138154164173资产管理与信托花费(50)(49)(50)(52)息税前利润89105113121每单位数据（美分）EPU 6.0 5.9 5.7 6.0所得税费用(17)(9)(2)(2)税后收入146155158170可分配收入214224194200资产负债表摘要（）非流动资产投资属性4,0154,0204,0254,030投资于关联2,2692,2692,2692,269关联预付款公司----RNAV计算（SGDm）2014财年总资产评估6,415其他资产140总资产净值6,555债务(2,746)其他负债（303）总负债(3,049)区域导航3,506对合资公司的投资315373413413 其他非流动资产501033台数（米）2,811非流动资产总计流动资产6,6506,6726,7106,715每股RNAV（新币）1.25贸易及其他应收款34384042KREIT：PBV图表现金和现金等价物91101103106其他电流资产1111总电流资产1261401441491.401.20+1 SD：0.96资产总额6,776 6,813 6,854 6,864流动负债贸易及其他应付款项94108113119短期借款2828254736310.60其他流动负债23232323流动负债合计399956609773非流动负债计息贷款和借款2,4011,9212,3182,165贸易及其他应付款20222425其他非流动负债57575757同比变化0收入11%12%6%5%Apr-06 Apr 083月10日-2月12日-14年1月财产净收入11%11%6%5%吉宝房地产投资信托FSSTI FS TREI税后收入25%6%2%8%净投资收益（用于分配）6%5%-13%3%资料来源：彭博社，汇丰银行完全稀释的EPU1%1%-14%2%完全稀释的DPU1%1%-14%2%财务报表比例（％）息税前利润率51%54%55%56%净债务/资产39%39%40%40%息税前利润/净利息支出4.93.73.42.6净债务/息税前利润29.3 25.1 23.722.2净利息费用(18)(28)(34)(47)完全稀释的EPU6.05.95.76.0投资收益/其他734833DPU7.98.06.97.0应占联营公司利润64808496完全稀释的DPU7.98.06.97.0无形资产摊销(45)(40)(7)0股息收益率（％）6.86.95.96.1税前收入163164159172 非流动负债合计2,4772,0002,3982,246负债总额2,8772,9563,0073,020资料来源：彭博社，汇丰银行现金流量汇总经营产生的现金60135143152投资活动产生的现金流量(224)9373115筹资活动产生的现金流量165(218)(214)(265)现金及现金净变化等价物11023现金及现金等价物-开始时10291101103汇率调整(12)000年末现金及现金等价物91101103106比率，增长和每股分析到三月20132014年2015年2016年 abc吉宝房地产投资信托（KREIT SP）房地产2014年1月21日3投资组合升值后资产负债率降至42％作为年度估值工作的一部分，由于新加坡和澳大利亚资产的资本价值较高，KREIT计入了389新加坡元的重估收益。新加坡投资组合的估值上限比率保持在4.0％不变，但澳大利亚投资组合的估值上限比率从一年前的c7.0％压缩至6.7％。由于此次重估，KREIT的负债率从第三季度的44％下降至42％。 KREIT的债务在2014年没有到期，其债务的70％为固定利率，从而最大程度地降低了短期利率风险。估值与风险我们的估值方法基于我们的RNAV和DDM估值的50:50权重，并与我们应用保费/折扣得出目标价格的框架重叠。发布此结果后，我们的估算和目标价已略有降低。 DDM假设权益成本为7.2％（无风险利率为4％，市场风险溢价为4％，贝塔系数为0.8），最终增长率为2.25％。根据我们较低的估计，我们将DDM的估值从1.44新元下调至1.38新元，并将RNAV延至2014财年。我们在2014财年的RNAV为1.25新元（而2013财年的RNAV为1.29新元）。我们对DDM和RNAV的平均估值为1.32新元。由于我们的RNAV估计年后，KREIT新加坡资产的中期前景持平至负，因此根据保费/折扣框架应用10％折扣，我们得出的目标价为1.20新元（向上取整）。下行风险：该行业的资本外流，原因是人们担心利率最终会上涨，新加坡写字楼行业前景疲弱，可能为收购支付高价，澳元相对新元的不利变动以及潜在的摊薄股票集资。上行风险：写字楼板块表现强于预期，利率保持较低水平的时间超出预期，澳元相对新元的走势良好。201420152016201720182019资料来源：公司3874736005004003002001000631715825900800700截至2013年第四季度的债务期限阶梯（SGDm）截至2013年第四季度的投资组合入住率100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 95% 100% 100%90%80%70%60%50%资料来源：公司作品集展览街8号国王街77号乔治街275号保诚大厦OFCORQMBFC第一阶段武吉士交界塔 abc吉宝房地产投资信托（KREIT SP）房地产2014年1月21日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：David Choo和Pratik Ray重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据特定主题或想法确定长期投资机会，这些主题或想法可能会影响12个月时间范围内公司的未来收益或现金流量； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个别情况，例如投资者的现有持股量和其他考虑因素。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用评级的定义。此外，由于研究报告包含有关分析师观点的更完整信息，因此投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断出其内容。无论如何，不应单独使用或依赖评级作为投资建议。长期投资机会的评级定义股票评级汇丰银行根据以下基准对该行业的股票进行评级：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国