国际经济周报：天气因素导致非农就业远低预期,缩减QE节奏料保持不变

2014年1月12日 敬请参阅最后一页特别声明 - i -证券研究报告 国际经济 天气因素导致非农就业远低预期，缩减QE节奏料保持不变 国际经济周报 本周焦点  天气因素导致12月美国非农就业数据远低预期。美国12月新增非农就业仅7.4万人，远低于市场预期的19.7万人。同时，12月劳动参与率下降至1978年以来低点的62.8%，进而导致失业率由前月的7%大幅下降至6.7%，这与美联储6.5%的失业率门槛仅0.2个百分点之差。异常严寒的天气是导致该月就业数据偏低的主要原因。就业数据中积极的一面在于11月新增非农就业人数由20.3万大幅上修至24.1万。  单月数据波动会冲击市场预期，但不会改变美联储QE缩减节奏。远低预期的12月非农就业数据与之前公布的普遍优于市场预期的12月ADP私营就业、周度首次申请失业金人数以及PMI分项就业数据形成反差，导致数据公布后，美债收益率和美元指数大幅波动：美债10年期收益率大跌超过10个基点，至2.86%，跌幅创2011年9月以来最大；美元指数下跌0.45%。欧洲美元和联邦利率期货显示美联储紧缩预期均较之前明显回落：利率曲线因非农就业远低预期出现下移，基本抵消了本周以来经济数据向好带来的利率曲线上移。我们认为，单月非农就业数据波动会冲击市场QE缩减预期，但不会改变美联储QE缩减的节奏。原因有如下几点：1）12月非农就业低于预期并不改变整体就业市场改善趋势；2）失业率的快速下降与美联储维持低利率的前瞻指引并不冲突。  12月非农就业数据仅是市场预期的扰动，并不会改变美联储原先设定的QE退出节奏。我们维持美联储1月28-29日会议宣布再缩减100亿美元QE的预期不变。我们仍维持2014年美联储每次货币会议宣布缩减100亿美元QE计划的预期不变，并提示2014年9月美联储QE缩减计划即将结束时，可能出现市场紧缩预期的加强。 本周动态  本周欧元区公布的11月零售数据同比增长1.6%，创2010年11月以来的最高增速，远高于我们预期。随着消费信心的改善，区内零售销售也出现回暖迹象，经济增长不在仅仅是依靠出口拉动。不过，欧元区12月通胀和11月就业数据仍偏弱。本周欧央行再次维持基准利率不变，德拉吉在发布会上强化了前瞻指引，其认为通胀至少会在两年内维持低位。如果出现中期通胀前景恶化、货币市场状况紧张这两种意外情况，欧洲央行将会采取行动。我们认为，若通胀不出现大幅下滑，欧央行的再度宽松行动可能要到2014年10月银行业资产评估结果公布之后，在此之前，欧央行更多可能保持口头干预来强化宽松立场。 分析师： 崔嵘 021-22167199 cuirong@ebscn.com 执业证书编号： S0930513080004 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 宏观经济超预期指数 下周重要数据及事件 日期时间 经济数据 1/14/2014 美国零售销售 1/16/2014 欧央行月度经济报告 1/16/2014 美国CPI 1/17/2014 美国新屋开工 wwwww1 2014-1-12国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 本周焦点：天气因素导致非农就业远低预期 缩减QE节奏料保持不变 天气因素导致12月美国非农就业数据远低预期。美国12月新增非农就业仅7.4万人，远低于市场预期的19.7万人，并创2011年1月以来最低增幅。同时，12月劳动参与率下降至1978年以来低点的62.8%，进而导致失业率由前月的7%大幅下降至6.7%，这与美联储6.5%的失业率门槛仅0.2个百分点之差（图1-2）。异常严寒的天气是导致该月就业数据偏低的主要原因。数据显示，12月因严寒天气无法参与工作的人口高达27.3万人，为1977年以来同时期未就业人数最多的一次，是历史12月份均值13.8万人的两倍（图3）。分行业来看，私营就业中建筑业受极寒天气的冲击最为严重，12月就业降幅达1.6万，为2012年5月以来最大降幅。就业数据中积极的一面在于11月新增非农就业人数由20.3万大幅上修至24.1万。 单月数据波动会冲击市场预期，但不会改变美联储QE缩减节奏。远低预期的12月非农就业数据与之前公布的普遍优于市场预期的12月ADP私营就业、周度首次申请失业金人数以及PMI分项就业数据形成反差，导致数据公布后，美债收益率和美元指数大幅波动：美债10年期收益率大跌超过10个基点，至2.86%，跌幅创2011年9月以来最大；美元指数下跌0.45%（图4）。欧洲美元和联邦利率期货显示美联储紧缩预期均较之前明显回落（图5-6）：利率曲线因非农就业远低预期出现下移，基本抵消了本周以来经济数据向好带来的利率曲线上移。我们认为，单月非农就业数据波动会冲击市场QE缩减预期，但不会改变美联储QE缩减的节奏。原因有如下几点：  12月非农就业低于预期并不改变整体就业市场改善趋势。从PMI分项数据到高频的首次申请失业金人数均显示美国就业市场稳步改善以及经济温和复苏的趋势。12月非农数据中建筑业就业为半年来首次减少，而美国房地产市场的复苏仍在继续，极寒天气过后不排除建筑业重新开工带来就业增加。  失业率的快速下降与美联储维持低利率的前瞻指引并不冲突。美联储早已认识到由于劳动参与率的下降失业率可能出现的快速下滑，失业率仅是美联储衡量就业市场改善状况的指标之一。美联储会议纪要多次指出，其将参考就业市场、通胀压力和通胀预期、金融环境等一系列经济指标，并表示在失业率降至6.5%之后的“相当长的一段时间内”将短期利率保持在接近零的水平。在目前核心PCE价格指数远低于2%的背景下，12月失业率下降至6.7%并不意味着美联储会更快的启动加息策略。 因此，12月非农就业数据仅是市场预期的扰动，并不会改变美联储原先设定的QE退出节奏。我们维持美联储1月28-29日会议 宣布再缩减100亿美元QE的预期不变。 中期来看，我们认为，美联储不会贸然加快缩减QE步伐。 我们承认美国房地产和就业市场的复苏仍在继续，但是美国经济自身也面临结构性的挑战，就业市场的结构性问题导致居民收入和消费水平长期来看难以大幅改善；房地产市场的复苏目前来看更多是供给面的因素。  耶伦的最优控制理论更显鸽派1。耶伦是主张用货币刺激政策缓解失业的“鸽派”人物，由她掌舵的美联储除了对抗通胀和监管金融系统之外，更重要的是促进就业增长，这意味着缩减QE是一个谨慎的、循序渐进的过程。  目前收入增长和通胀水平均不及预期，降低了快速缩减QE的必要。 目前就业市场的结构性问题导致个人收入增长依旧偏弱（图7）；核心通胀水平明显低于美联储2%的通胀目标（图8）。 1 请参见我们2013年10月13日发布的报告《耶伦的最优理论更显鸽派》以及2013年11月3日发布的报告《劳动参与率下降对美联储货币政策的影响》。 wwwww2 2014-1-12国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 我们仍维持2014年美联储每次货币会议宣布缩减100亿美元QE计划的预期不变，并提示2014年9月美联储QE缩减计划即将结束时，可能出现市场紧缩预期的加强。 图1. 美国非农就业变化和失业率 图2. 美国失业率、就业率与劳动参与率 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图3. 历年来12月份因天气因素无法就业的人数 图4. 美国10年期国债收益率和美元指数 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图5. 欧洲美元期货（3个月）收益率变化曲线 图6. 欧洲美元期货（3个月）收益率变化幅度 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：2013年12月18日美联储货币会议召开；2014年1月10日美国官方就业数据公布；1月8日美联储会议纪要公布；1月7日美国12月ADP就业数据公布。 资料来源：CEIC，光大证券研究所 注：数据截止美国东部时间2014年1月10日 0501001502002503003506789102011-12011-72012-12012-72013-12013-7千人%就业环比变化失业率（左）2468101256586062646668198019841988199219962000200420082012%劳动参与率就业率失业率（右轴）%273050100150200250300200320052007200920112013千人1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.33.57879808182838485862013-92013-102013-112013-122014-1%指数美元指数10年期收益率9.18美联储没有缩减QE12.18美联储启动缩减QE0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02014201520162017201820192020收益率（% ） 1/10/201412/18/2013 1/9/2014 1/8/2014-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.302014-12014-92015-52016-12016-92017-5收益率差(%) 2014-1-9至今2014-1-7至1-92013-12-18至今wwwww3 2014-1-12国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 图7. 美国个人实际收入和消费支出同比增速 图8. 美国CPI同比增速与通胀预期走势 资料来源：CEIC，光大证券研究所 注：数据更新至2013年11月 资料来源：CEIC，光大证券研究所 -3-2-10123452011-12011-62011-112012-42012-92013-22013-7同比%实际PCE同比实际可支配收入同比实际平均时薪同比0.51.01.52.02.53.02011/1/12011/9/12012/5/12013/1/12013/9/1%核心PCE价格同比核心CPI同比5年期通胀预期10年期通胀预期wwwww4 2014-1-12国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 国际宏观经济最新动向 美国 美国11月工业订单环比增长1.8%，创历史最高水平。12月工厂订单环比增长1.8%，符合预期，创有纪录以来历史最高水平。其中，扣除飞机和国防的资本品订单环比增速由前月的4.5%微降至4.1%。 美国11月贸易逆差收窄至四年多以来最低水平。美国11月贸易逆差收窄至2009年10月以来最小值343亿美元。石油进口的减少也是逆差收窄的原因之一，11月的石油进口量创下自2009年5月以来的最低水平。同时，11月出口额创纪录，主要由于工业供给、生产资料以及汽车出口的增加。 美国上周首次申请失业金人数下降1.5万人至33.0万人，优于预期的33.5万人。 四周均值 下滑约9千人至34.9万人。近期申请失业金人数因节假日因素而出现正常波动。由于圣诞假期之后雇主通常会结束聘用零时工，所以要到1月底数据才能完整反映情况。我们维持就业市场持续改善的判断。 图9. 美国失业率与工时同比增速 图10. 美国贸易余额 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 欧元区 欧元区12月CPI同比增长0.8%，低于前月的0.9%。欧元区12月CPI同比增长0.8%，低于11月的0.9%，符合预期，但远低于欧央行设立的2%的通胀目标。剔除食品、能源、酒类和烟草