凯诺科技深度报告：改变模式，改变服装，改变常识

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2013年1月9日 ——凯诺科技（600398.SH）深度报告 评级：推荐 52周走势  海澜之家：传统服装模式的革新者，具备符合行业未来发展趋势的核心竞争力。海澜之家是一家在服装经营模式上颠覆了传统规则的公司。公司销售模式的核心是所有权与经营权相分离的委托代销模式，采购模式是赊购、滞销商品退货与二次采购相结合，目前该模式国内仅此一家。公司通过创新采购模式和销售模式，将供应商和加盟商结合为利益共同体，实现低成本快速扩张，有效规避存货风险，业绩可靠性更强，并减少了渠道铺设和采购环节的资金占用。同时，公司的加盟商和供应商收益率具备高吸引力，合作意愿强，保障了公司经营模式的持续发展。  公司的经营模式匹配了当前的经济环境和产业背景，得商业模式者得天下，公司具备成为“中国优衣库”的条件。当前我国收入结构中中低端收入群体快速扩容，随着城镇化的推进和二三线城市的发展，对“平价高质”消费品的需求日益强烈，公司的经营模式正是满足了当前的经济环境。同时，当前服装产业上游供应产能过剩，为公司的经营模式提供了发展沃土，正如十年前苏宁的崛起充分利用了家电制造环节产能过剩的机遇。参照国外公司，优衣库和Zara的成功根本均在于商业模式适应了当时的经济环境，以“平价高质”的服装占领主要消费群体的市场，满足中低端消费者的需求，发展为跨国服装巨头。  公司市场空间广阔，对比优衣库和Zar a可展望十倍空间。当前我国男装行业的集中度不到10%，未来集中度提升是必然趋势，提升的进程中将诞生服装巨头。海澜之家的经营模式符合行业未来发展趋势，其快速健康的渠道扩张能力，零售终端的控制力，产品差异化能力和产品的高性价比将推动公司市场份额的扩大。对比优衣库和Zara在日本和西班牙的人均消费额和人均店铺数，公司的市场空间可展望10倍。  给予“推荐”评级。预计凯诺科技2013-2015年每股收益为0.33元、0.42元和0. 51元，市盈率分别为21. 0倍、16.5倍和13. 6倍， 考虑到公司在行业中成长性高，经营模式优势明显，未来成长空间大，给予公司2014年21-25倍PE，对应合理价格在8.8-10元，给予“推荐”评级。  风险因素：（1）规模未能如期扩张的风险；（2） 消费低迷导致产品严重滞销风险。 报告作者 分析师：周纪庚 执业证书编号：S0590510120016 联系人 徐艺 电话：0510-82833337 Em ai l：xuyi@glsc.com.cn 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 纺织服装 改变模式，改变服装，改变常识 证券研究报告 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 目 录 目 录 ....................................................................................................... 21．海澜之家：传统服装模式的革新者 ........................................................... 31.1 公司业务：主打男装，多品牌多类别拓展 ......................................... 31.2 公司收入：在行业景气度下行期公司收入增速持续高于行业水平 ...... 41.3 公司股权结构 ................................................................................... 52．经营模式：优势突出，重新定义供应链格局 ............................................. 62.1供应链模式——哑铃模式，重点把控高附加值环节 ........................... 72.2销售模式——加盟商只是财务投资者 ................................................ 72.3采购模式——赊销、滞销商品退货与二次采购良好结合 .................. 143．行业分析：得商业模式者得天下 ............................................................ 193.1 新城镇人口和二三线城市人口成为消费中坚力量，提升了对中低端服装的需求 ..................................................................................................... 193.2 上游竞争激烈，为模式的发展提供沃土 .......................................... 223.3 ZARA和UNIQLO是“对的时间”出现的“对的模式” ........................... 244．公司市场空间：向服装巨头迈进，展望十倍空间 .................................... 264.1 国内市场——居民收入增长和公司市场份额扩张双驱动 .................. 264.2 对比国外公司——人均店铺数和人均消费额仍有很大发展空间 ....... 295．盈利预测与估值 ..................................................................................... 306．风险因素 ............................................................................................... 327．附表：海澜之家供应商ROE测算说明 ..................................................... 32 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 1．海澜之家：传统服装模式的革新者 说起“革新型企业”，大家总会联想到IT或生物科技这类处于科技前沿的企业，但如果在低科技行业发起革新，其冲击力将更大。 正因为海澜之家身处传统行业，才更具有革新的价值、意义与机遇。海澜之家正是一家在服装经营模式上颠覆了传统规则的公司。公司通过创新的生产模式、采购模式和销售模式，将供应商和加盟商结合为利益共同体，实现低成本快速扩张。 在服装行业，曾经出现过伟大的革新企业，一家是世界排名第一的零售服装巨头Inditex集团（Zara品牌所属集团），另一家是亚洲第一，全球第四的迅销集团（优衣库品牌所属集团）。他们的成功都证明了服装行业需要革新，革新能够造就该行业的“巨无霸”公司。 海澜之家与凯诺科技进行资产重组后，成功借壳凯诺科技。公司主营业务为“海澜之家”、“爱居兔”、“百衣百顺”等系列品牌服饰的经营，包括品牌管理、供应链管理和营销网络管理等业务。 1.1 公司业务：主打男装，多品牌多类别拓展 公司主打品牌为“海澜之家”，近年来发展出“爱居兔”和“百衣百顺”两个品牌，拓展公司的产品结构和目标销售群。多品牌战略一方面有助于公司拓展客户群体，扩大市场份额，另一方面也将清晰定位市场，满足不同细分群体的消费需求。这在国内纺织服装行业已被众多品牌运用，未来该趋势将愈加明显。 图表1：海澜之家多品牌经营战略 海澜之家 爱居兔 百衣百顺 成立时间 2002年9月 2010年8月 2012年10月 定位 “高品质、中价位”为品牌定位，以年龄25-45 岁之间、年收入2-10 万元之间的男士为目标客户群，以品类齐、自选式的“男人的衣柜”为品牌特征 以年龄18-30岁人群为目标客户群，以运动、时尚、休闲为品牌特征 向中低收入人群推出高性价比的男装，提供超市型的自助购物体验 门店数量 （2013年6月） 2522 272 14 2014预测收入贡献（万） 812,231 20,608 12,359 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 数据来源：公司公告 国联证券研究所 图表2：国内服装企业多品牌战略 公司 原品牌 现品牌系列 雅戈尔 雅戈尔（Youn gor） GY、Youn gor M ay or、Youngor CEO 七匹狼 七匹狼 红标、绿标、蓝标、圣沃斯 探路者 探路者 探路者、Discovery、阿肯诺 森马服饰 森马 森马、巴拉巴拉 美邦服饰 美特斯邦威（M etersbonwe） MB、MC 报喜鸟 报喜鸟(Saint Anglo） 报喜鸟品牌（经典、商务、休闲、皮具）、圣捷罗品牌、宝鸟品牌（团购、Bonotailor、E-Bono） 百丽 百丽 Belle（百丽）、St ac cat o(思加图）、Tata（他她）、Teenmix（天美意）、Fat o（伐拓）、JipiJapa、M illie’s、Senda（森达）、B ast o（百思图）、Joy &p eace（真美诗）、M irabell（美丽宝） 星期六 星期六（ST &SA T ) 星期六、菲伯丽尔、MOOFFY、RIZZO、Killah、Baldin ini 罗莱家纺 罗莱家纺 “罗莱”SHERIDAN（雪瑞丹）、SAINT MARC(尚玛可）等 富安娜 富安娜 富安娜、馨而乐、圣之花、维莎 梦洁家纺 梦洁家纺 梦洁、寐、梦洁宝贝 数据来源：国联证券研究所 参考世界服装巨头优衣库的经验，我们认为“百依百顺”具备较大的市场潜力。优衣库衍生出的最成功的兄弟品牌是GU，优衣库定位于中端市场，GU定位于廉价低端市场，2011年起，GU的增速已经超过优衣库。 1.2 公司收入：在行业景气度下行期公司收入增速持续高于行业水平 公司近年来的收入增