PEGATRON CORP（4938.TT）：OW：稳定利用可提高利润率

Flashnoteabc全球研究电信，媒体与技术计算机和外围设备股权–台湾超重目标价（TWD）50.00股价（TWD）39.10预测股息收益率（％）5.6潜在回报（％）33.5注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M3M1200万绝对值（％）6.4-4.6-2.2相对^（％）5.5-6.5-10.3索引^台湾加权RIC4938.TW彭博4938 TT市值（美元）3,016市值（TWDm）90,729企业价值（TWDm）46039自由流通量（％）60注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年1月10日刘嘉玲*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2864郑裕*关联汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2865赖珍妮*台湾研究主管汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2860在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及免责声明一起阅读，构成其中的一部分和硕（4938 TT）OW：稳定的利用率有助于提高利润率稳定的利用有助于提高效率和利润率2014年下半年开始的新产品周期将推动更好的发展势头重申市盈率评级和新台币50元不变的目标价，基于11倍（不变）的14年收入13年第4季度的初步销售基本符合指导，但好于共识。12月份报告的TWD 884亿新台币，比上月同期下降2％，但比去年同期增长1％。 13年第4季度销售额为2,688亿新台币，环比增长6％，同比持平；这比共识高出约2％。按细分市场来看，尽管iPad mini销量强劲，但第四季度NB单元环比增长9％处于公司指导的高端水平，而中低个位数的非计算销售额环比增长主要受iPhone 5C销量疲软的拖累需求。稳定的利用有助于提高效率和利润率。尽管市场仍然担心5C的销售放缓可能会对和硕的利用率和利润率产生负面影响，但我们注意到13年4季度的月度销售波动有限（10月至12月的月度销售在88-900亿新台币的范围内）将意味着有订单苹果的整合，稳定的利用率以及因此在容量和劳动力管理方面的更高利润和效率。我们估计第四季度的利用率将保持在70％的水平，并预计13年第四季度的OPM将达到2.0％，高于2013年第三季度的1.1％，高于市场预期的1.7-1.8％。新产品周期从2H开始，以推动更好的发展势头。正如我们在1月7日发布的前一份报告“麦田守望者（2474 TT）：OW：多重实力”中所强调的那样，我们相信和硕在2H期间的良率和效率改善的良好记录将有可能在2H内获得大尺寸iPhone订单。产品量产阶段以及及时交付。我们预计这次初始项目启动成本的影响将比2013财年小得多，因为已经在适当的劳动力规模下建立了产能。因此，新产品周期应有助于推动2H14的发展。重申目标价50台币的目标价。我们维持13/14财年的盈利预测基本不变。 TWD50的目标价（不变）是基于FY14e收益的11倍（不变）。该股的FY14e每股收益为8.6倍，BVPS为0.8倍。我们认为，过去两个季度的令人失望的利润率和疲弱的5C透支价格已被消化。随着较高的自动化和工程工作水平减轻了初期项目的启动成本，提高了效率和产量，我们认为目前水平的下行空间有限。和硕：财务与估值摘要TWDm / TWD收益收益每股收益收益EPS市盈率（x）市净率（x）净资产收益率（％）2012881,8952.6714.70.96.52013e952,614945,1493.883.8410.10.88.82014年986,111964,8614.534.048.60.89.7资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博共识 abcPegatron Corp（4938 TT）计算机和外围设备2014年1月10日2和硕：盈利预测修订* 已修改 事前 更改合并2013年第4季度1E 2014年1E2013年第4季度1E 2014年1E2013年第4季度1E 2014年1E营业额268,821235,153952,614986,111275,932239,879959,726963,022-3%-2%-1%2%毛利12,57710,77444,69250,54412,95711,25745,07249,886-3%-4%-1%1%毛利率4.7%4.6%4.7%5.1%4.7%4.7%4.7%5.2%-2个基点-11 bps0个基点-5个基点营业利润5,4534,07315,92021,9955,6454,30116,11222,067-3%-5%-1%0%运营保证金2.0%1.7%1.7%2.2%2.0%1.8%1.7%2.3%-2个基点-6 bps-1 bps-6 bps净收入2,7172,1258,89310,3672,8032,2378,98010,394-3%-5%-1%0%每股收益（TWD）1.190.933.884.531.220.983.924.54-3%-5%-1%0%资料来源：汇丰银行的估算* 13年第四季的销售额与初步报告的数字一致，2013年第四季的其他数据为汇丰的估算和硕：合并季度损益表 2013e 2014年1Q2季度第三季度4Qe1Qe2Qe3Qe4Qe20122013e2014年收入217,588212,227253,978268,821235,153212,846250,063288,048881,895952,614986,111齿轮205,584202,774243,320256,245224,378203,216236,491271,481839,426907,923935,567毛利12,0049,45310,65812,57710,7749,63013,57216,56742,46944,69250,544操作费用7,1146,7967,7377,1246,7026,3857,2528,20931,30928,77228,548息税前利润4,8902,6572,9215,4534,0733,2456,3208,35711,16115,92021,995非营业中收入(204)7731,7355851761791911772,6422,888723税前利润4,6853,4304,6556,0374,2493,4246,5118,53413,80318,80822,718税费用/（贷方）1,2329179921,3891,0629241,6282,1343,8254,5295,748净利润2,3061,3932,4782,7172,1251,4722,9303,8406,1048,89310,367每股收益1.010.611.081.190.930.641.281.682.673.884.53产品组合（％）电脑运算40%46%31%32%32%37%34%31%49%37%34%消费者36％27%27%30%35%28%29%30%19%30%30%通讯24%27%42%38%33%35%36%39%32%34%36%资料来源：公司数据，汇丰银行估算估值与风险我们维持13/14财年的盈利预测基本不变。 TWD50的目标价（不变）是基于FY14e收益的11倍（不变）。 11倍的市盈率是8-11倍同行平均交易区间的高端，反映了销售动力和利润率的提高。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为9.0％的台湾股票升跌幅度的上下5个百分点。我们的目标价为TWD50，意味着潜在回报（包括5.6％的预期股息收益率）为33.5％，高于中性区间；因此，我们重申我们的增持评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。下行风险包括由于新产品的增加而导致的产量增长慢于预期，这可能导致利润率降低，以及价格竞争加剧。 abcPegatron Corp（4938 TT）计算机和外围设备2014年1月10日3价格相对615651464136615651464136资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e损益表（TWDm）注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）资产负债表摘要（TWDm）31263126有形固定资产71,81374,07880,07886,0782012201320142015当前资产306,150325,251340,961347,779和硕公司相对台湾加权指数现金及其他68,197 67,667 68,348 69,998总资产391,441417,323439,033451,851经营负债207,458235,803252,106259,389 债务总额55,95640,97141,84441,844注意：2014年1月10日收盘价净债务-12,242-26,696-26,504-28,154股东资金96,079105,412109,946115,480投入资金102,30795,859100,585104,470比率，增长和每股分析年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入47.08.03.511.1息税折旧摊销前利润104.813.06.722.1营业利润1122.342.638.229.4PBT192.036.320.828.8汇丰每股收益5299.745.716.626.0比例（％）收益/ IC（x）8.79.610.010.7投资回报率8.012.216.720.7鱼子6.58.89.611.6资产回报率3.13.84.25.1EBITDA利润率2.82.93.03.3营业利润率1.31.72.22.6EBITDA /净利息（x）78.226.333.539.2净债务/权益-9.6-19.0-18.3-18.7净债务/ EBITDA（x）-0.5-1.0-0.9-0.8每股数据（TWD）每股收益报告（完全稀释）2.673.884.535.71汇丰每股收益（全面摊薄）2.673.884.535.71DPS1.502.192.553.21账面价值41.9546.0348.0050.42估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售0.10.00.00.0EV / EBITDA2.71.71.61.2电动/ IC0.60.50.50.4PE *14.710.18.66.9P /账面价值0.90.80.80.8FCF产率（％）7.311.112.919.4股息收益率（％）3.85.66.58.2收入881,895952,614986,1111,095,920息税折旧摊销前利润24,32427,48529,33435,808折旧及摊销-13,164-11,565-7,339-7,339营业利润/息税前利润11,16115,92021,99528,469净利息-311-1,044-875-913PBT13,80318,80822,72029,257汇丰PBT13,80318,80822,72029,257税收-3,825-4,529-5,748-7,413净利6,1048,89310,36813,067汇丰净利润6,1048,89310,36813,067现金流量摘要（TWDm）经营现金流量24,25435,47525,58431,297资本支出-14,519-13,830-13,339-13,339投资产生的现金流量-20,932-18,346-13,339-13,339股利-3,435-5,006-5,836-7,354净债务变化-7,581-14,454192-1,650FCF权益5,6708,0829,37214,144 abcPegatron Corp（4938 TT）计算机和外围设备2014年