PE GATRON CORP（4938.TT）：OW：NDR交易–效率收益和改进的学习曲线适应能力，以推动更好的利润率

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率2013年12月至2014年Ë2015年汇丰每股收益4。17 5。28 6。13汇丰PE 12。5 9。8 8。5性能1M 3M1200万绝对相对^注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年5月21日刘嘉玲*分析员汇丰证券（台湾）有限公司 carriecfliu @ hsbc。com。tw赖珍妮*分析员汇丰证券（台湾）有限公司 詹妮（Jennyl）ai @ hsbc。com。tw在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：// www。研究。汇丰银行com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证汇丰证券（台湾）发行人：股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读索引^台湾加权指数水平RIC4938。TW彭博4938 TT资料来源：汇丰银行企业价值（TWDm）85,728自由流通量（％）60市值（美元）4,001市值（TWDm）120,682资料来源：汇丰银行abc和硕集团（4938 TT）计算机和外围设备2014年5月21日abc和硕集团（4938 TT）计算机和外围设备2014年5月21日 页 页财务与估值估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e电动汽车/销售EV / EBITDA电动/ ICPE *P /账面价值FCF产率（％）股息收益率（％）财务报表年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e。损益摘要（TWDm）收入息税折旧摊销前利润折旧及摊销营业利润/息税前利润净利息PBT汇丰PBT税收(%)13.729.8-1.7净利(%)14.525.7-7.3汇丰净利润现金流量摘要（TWDm）经营现金流量FCF权益 yolandayywang@hsbc.com.tw+8862 6631 2864净债务变化FCF权益 yolandayywang@hsbc.com.tw+8862 6631 2860资料来源：汇丰银行资产负债表摘要（TWDm）有形固定资产当前资产和硕公司电信，媒体与技术计算机和外围设备股权–台湾同比变化全球研究和硕（4938 TT）OW：NDR的要点–效率提高和改进的学习曲线适应性以提高利润保证金的可持续性，同业竞争，资本支出计划和苹果业务是投资者关注的重点效率提高，运营支出控制和改进的学习曲线适应性，以减少收益波动并带来更好的利润基于11倍远期收益，重申目标价60台币的目标价；亚洲Super 10和GEMs Super 15投资组合股票5月12日至18日，我们在欧洲非交易路演中接待了和硕。关键要点如下：保证金的可持续性，同业完成，资本支出计划和苹果业务是重点。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。效率提高，运营支出控制和更好的学习曲线适应性降低了收益波动。尽管一些投资者担心在2H推出iPhone 6时潜在的执行风险，但管理层仍然相信，随着收益，效率和学习曲线适应性的大大提高，保证金波动性将会降低。由于产能已经建立/转移，初始成本也将比2013财年小（资本支出在13财年达到顶峰； 2014财年的重点将是利用）。尽管开始大量生产之前充足的劳动力供应和早期招聘可能是2H利润率的波动因素（指导的人工成本为销售额的c1.2-1.3％），但提高自动化程度和提高效率应有助于减轻影响。同行竞争并不构成威胁，因为稳定的产量，更好的产品质量和强大的研发工程支持应可帮助和硕从苹果获得订单。重申OWD和目标价TWD60。我们维持盈利预测和目标价不变。该股同比增长33％，市盈率为9.8倍/8.5倍14/15财年。考虑到利润率改善和苹果订单增加的可能性，我们认为当前估值仍然具有吸引力，并具有进一步上升的潜力。 5.4％的收益率（长期派息将保持在60％+/- 5％的水平）应可作为坚实的下行支撑。 和硕：估值摘要TWDm / TWD资料来源：汇丰银行缺点转速每股收益缺点每股收益PE（x）市净率（x）净资产收益率（％）2013949,7524.1712.51.19.44938.TW1,000,197978,2915.284.809.81.010.92014年5月20日1,088,6781,024,0006.135.308.51.012.1资料来源：公司数据，汇丰银行估算，I / B / E / S共识相对台湾加权指数现金及其他74,261 53,792 55,207 47,743总资产8,888经营负债 carriecfliu@hsbc.com.tw注意：2014年5月21日收盘价分析员股东资金投入资金比率，增长和每股分析年到12 / 2013a分析员分析员目标价（TWD）60.00股价（TWD）52.00预测股息收益率（％）6.8潜在回报（％）22.2 同比变化收入22014财年的指导价为2.5亿美元，低于去年的300-400百万美元；其中约1.5亿美元将用于DMS业务，其余1亿美元将用于关键组件投资（Casetek，5264 TT，NR）。615651464136615651464136分析员PBT汇丰每股收益（全面摊薄）4季度1Q2Qe3Qe4Qe2014年第一季度的主要利润率驱动因素和长期目标资本支出股利政策：31263126和硕已宣布将按每股TWD2.8的现金股息派发股息，相当于上次收盘价的67％（去年同期为56％）和收益率5.4％。73,91774,39974,59974,7992012201320142015管理层希望将支出保持在60％326,935327,825332,107364,025从长期的角度来看，+ /-5％的水平。估值与风险我们维持盈利预测和目标价不变。 TWD60的目标价基于11倍（不变）远期收益（2H14-1H15e）。这高于周期中的9-10倍估值，这主要反映了其利润率的提高和增长势头的增强。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为9.0％的台湾股票升跌幅度的上下5个百分点。我们的目标价为TWD60，意味着潜在收益（包括预计的股息收益率6.8％）为22.2％，高于中性区间；因此，我们维持增持评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。415,896419,576424,058456,176下行风险包括新产品量产的效率/产量改善慢于预期，这可能导致利润率下降和价格竞争加剧。211,099232,844232,706259,768 和硕：季度盈利预测60,74236,19036,19036,1902014年台币-13,519-17,602-19,018-11,5531Q107,305113,793118,412123,4682季度115,492115,588118,792131,313第三季度4季度1Q2Qe3Qe4Qe2014年资料来源：汇丰银行7.75.38.88.7收入21.332.314.86.6毛利39.659.723.29.7息税前利润37.734.423.39.5税前收益56.626.716.19.5净利每股收益（TWD）8.78.79.39.5产品组合（％）10.716.219.520.1电脑运算9.410.912.112.7消费者3.74.85.86.0汇丰每股收益4季度1Q2Qe3Qe4QeEBITDA利润率0.10.10.10.1营业利润率3.12.21.91.9EBITDA /净利息（x）0.80.70.70.7净债务/权益12.59.88.57.7净债务/ EBITDA（x）1.11.01.01.0每股数据（TWD）7.222.827.831.4每股收益报告（完全稀释）5.46.87.98.7资料来源：汇丰银行949,7521,000,1971,088,6781,183,636收入29,50239,03044,80447,781为了获得更多的产品开发资源（工程支持和充足的劳动力供应）并降低供应商集中的风险，管理层认为苹果的供应链-13,925-14,156-14,156-14,156装配方面的多元化是自然而然的过程。赢得订单的关键仍然是及时交付，在产品投入阶段保持稳定的产量以及良好的产品质量。15,57724,87430,64833,625和硕无意在短期内在规模和组件集成方面变得像鸿海（2317 TT，当前价格TWD90.0，N）。扩展将稳定并以自己的速度进行，因为重点是提高效率和利用率。和硕在同类产品中所享有的竞争优势包括：-1,058-833-763-762息税前利润19,00125,53131,48534,463苹果公司的供应链地位和新产品投放时间表19,00125,53131,48534,463作为苹果公司的装配合作伙伴，和硕不仅是主流型号的重要第二货源，还是通过产品联合设计为某些项目（例如，iPhone 5C和iPad mini）的主要/第一货源。对于即将面世的iPhone 6，和硕预计将获得20％的分配份额，第三季度出货量开始增加，2014年第四季度收入达到顶峰。尽管外形尺寸有所变化，但鉴于学习曲线适应性的改善（提高iPhone 4S / 5C和iPad mini的产量是稳定的），管理层预计这次不会看到良率问题影响其利润率。也就是说，充足的劳动力供应和开始大规模生产之前的早期招聘可能是2H利润率的波动因素（人工成本被指导为销售额的c1.2-1.3％），管理层希望自动化和更高的效率有助于缓解。-4,783-6,328-7,993-8,747截至2014年3月31日，该公司是汇丰银行的客户，或者在过去12个月内曾是汇丰银行在投资银行服务方面的客户和/或已向其支付赔偿金。9,55612,10314,04615,377和硕预计NB利润率今年将保持稳定，并有可能增加其在主要客户中的份额。由于公司正在削减亏损项目以更好地分配资源，因此与去年相比，利润率应有所提高。和硕在台式机和AIO（多合一PC）上也受到了惠普和戴尔的青睐。新项目的成功应有助于提高利用率。9,55612,10314,04615,377宽带产品是投资者经常忽略的亮点。它占总销售额的c8％，在所有产品系列中利润率最高。在过去几年中，每年的增长率为10-15％。宽带领域的关键产品包括电缆调制解调器，机顶盒，IP电话和网络交换机。和硕是思科的重要合作伙伴，在全球有线调制解调器市场中占有50％的份额。与其他NB ODM不同，和硕没有白盒服务器设计和制造的计划。但是，它将利用已经进行的网络设备进入云计算领域。产品结构变化并增加了对高附加值产品的曝光15,24836,47734,64427,551和硕在2011财年开始产品多元化。当时，计算机占总销售额的50％以上，但现在两者之间的平衡更加平衡，截至2013财年，计算机，消费者和通信分别分别占38％，30％和32％。管理层预计，随着智能手机出货量的增长，通讯将占2H销售额的40-50％。为了减轻客户/产品集中的风险，和硕旨在增加更多客户和更高附加值的产品，以平衡风险。在客户方面，和硕正在其Zenfone上与华硕（2357 TT，当前价格TWD305，N）合作，而在平板电脑方面，和硕正在-16,029-8,268-7,278-5,862将应用程序扩展到非消费者行业，甚至自动应用程序。尽管销量较小，但与消费产品相比，这些产品的利润率更高。-17,595-17,713-14,574-14,617自动化工作，资本支出计划和股息政策-6,413-8,122-9,427-10,320自动化：-1,277-4,083-1,4157,465和硕的目标是通过自动化将员工人数同比减少10-15％，从而使人工成本保持同比不变。就自动化而言，与其说是增加许多昂贵的机器人，不如说是通过和硕自主