西陇化工(002584)：募投项目投产与外延式扩张助业绩增长

证券研究报告 公司报告 公司首次覆盖报告 平安基础化工2014年1月10日西陇化工 (002584) 募投项目投产与外延式扩张助业绩增长 请务必阅读正文后免责条款 事项：近期我们调研了西陇化工，与公司高管交流了公司目前生产经营情况和未来发展规划。 投资要点：  公司为国内化学试剂领军企业，综合竞争优势显著 公司主要从事化学试剂的研发、生产、销售，并从事部分化工原料、原料药及食品添加剂业务。公司已形成生产经营1300多种产品，3000多种规格化学试剂的能力，具备较强的综合配套服务能力，公司还具备核心技术工艺、产品品质与品牌优势。相比较其他内资化学试剂企业，公司综合竞争优势显著。公司化学试剂在国内市场占有率仅次于Merck与Sigma-Aldrich，位居第3位。  公司未来业绩增长主要来自于募集项目投产与外延式扩张 公司目前拥有汕头、佛山、成都、广水四大产能基地。通用试剂产能1.5万吨/年，PCB化学试剂产能3.7万吨/年，超净高纯试剂产能2600吨/年，三种试剂达产率均超过100%，产能利用率已达到饱和。公司在佛山基地建设的5万吨/年PCB化学试剂和1万吨超净高纯化学试剂预计于2014年3月投产，募集项目投产增厚业绩，此外，公司通过外延式并购湖北杜克与福建新大陆助推公司业绩增长。  预计2013~2017年PCB化学试剂稳定增长，公司新增产能逐步释放 高品质PCB用化学试剂是PCB产品质量稳定、性能可靠的重要保障，PCB用化学试剂占PCB比重仅为3%左右，下游更看重PCB试剂品质。Prismark预计中国2013~2017年PCB产值年均增速为6%左右，预计相应的PCB用化学试剂年均增速也将保持在6%左右。 目前公司是国内PCB用化学试剂的主要供应商，超声、美维、生益科技等大型PCB制造商均为公司长期合作客户，公司在产品种类、产品质量、技术服务等方面都取得了绝对优势地位，预计公司未来三年PCB用化学试剂销量将以超过行业两倍的速度增长。公司5万吨/吨PCB化学试剂超募项目预计分三年陆续投放，每年投放30%左右，新产能投放后，公司PCB自制比例逐步提升，PCB综合毛利率水平也将上升。 推荐 (首次) 现价：10.81 元 主要数据 行业 平安基础化工 公司网址 www.xlhg.com.cn 大股东/持股 黄伟鹏/18.30% 实际控制人/持股 黄伟鹏/18.30% 总股本(百万股) 200 流通A股(百万股) 72 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 21.62 流通A股市值(亿元) 7.83 每股净资产(元) 5.10 资产负债率(%) 33.3 行情走势图 相关研究报告 证券分析师 鄢祝兵 投资咨询资格编号 S1060511110001 0755-22621410 yanzhubing290@pingan.com.cn 陈建文 投资咨询资格编号 S1060210050001 075522625476 chenjianwen002@pingan.com.cn 研究助理 郭敏 一般证券从业资格编号 S1060112070096 0755-22626270 guomin465@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 -20%0%20%40%Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13西陇化工沪深300 2011A2012A2013E 2014E2015E营业收入(百万元) 1,281 1,545 1,876 1,822 2,056 Yo Y ( % ) 10.0 20.6 21.4 -2.9 12.9 净利润(百万元) 82 64 46 80 106 Yo Y ( % ) 12.9 -21.8 -27.9 73.0 32.0 毛利率(%) 18.4 16.1 12.9 16.6 17.3 净利率(%) 6.4 4.2 2.5 4.4 5.2 ROE(%) 8.2 6.2 4.5 7.5 9.5 EPS(摊薄/元) 0.41 0.32 0.23 0.40 0.53 P/E(倍) 26.3 33.6 46.6 27.0 20.4 P/B(倍) 2.2 2.1 2.1 2.0 1.9 2 / 5 西陇化工﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款  超净高纯试剂面临巨大进口替代机遇，公司消化新增产能问题不大 超净高纯试剂由于其超高的纯度和超低的杂质阴、阳离子而广泛应用于微电子工业、高能电池、太阳能电池、电子元器件、分立器、平板显示器、光电玻璃等新型产业领域的清洗与蚀刻。目前，国内超净高纯化学试剂进口依赖度超过50%。随着全球液晶面板、半导体芯片的产能陆续向中国大陆转移，国内对于超净高纯试剂的需求将迎来爆发式增长，预计2013~2017年国内超净高纯化学试剂需求增速将保持18%以上水平，本土化快速供应、成本优势将给国内相关试剂企业带来巨大的进口替代机遇。 公司2600吨/年的超净高纯试剂产品已全部达到SEMI-C7标准，部分达到SEMI-C8标准，接近SEMI-C12标准，可替代进口，除了可以满足下游行业对高端化学试剂的要求以外，可进一步提高在行业内市场份额。公司目前超净高纯化学试剂产品供不应求，新增1万吨/年产能预计2014年3月投产，产能分三年陆续投放，每年投放30%左右，公司消化新增产能问题不大，毛利率有望保持33%以上水平。  公司未来计划步入市场空间广阔的电镀药水领域 电镀药水是化学试剂的复配，为化学试剂产业链的延伸，国内线路板电镀药水市场空间超过150亿元，平均毛利率水平超过50%，目前国外罗门哈斯在国内电镀药水净利润超过5亿元人民币。电镀药水下游客户与公司现有化学试剂客户高度重合，公司未来可能通过外延式并购方式步入电镀药水领域。  预计湖北杜克2014年开始贡献利润 公司于2012年并购的的湖北杜克主营业务为色谱乙腈和色谱甲醇，目前拥有1000吨/年色谱乙腈和2500吨/年色谱甲醇产能。公司引进分管技术的副总裁，并与天津大学合作，于2013年对湖北杜克产品进行技术改造升级，2013年未贡献利润，2014年随着技改的完成，并购整合效应将会显现。色谱乙腈主要应用于医药领域，与公司部分客户同，销售色谱乙腈产品仅需增加产品种类，销售渠道很快即可搭建完成。湖北杜克色谱乙腈和色谱甲醇性能超过国内企业水平，不亚于美国天地公司水平，预计吨售价超过6万元/吨，毛利率超过40%。  并购新大陆，正式进军生化试剂领域 生化试剂是试剂行业最高端领域，国外Merck与Sigma-Aldrich都是从最初的化学试剂领域逐步向生化试剂领域发展。2013年12月31日，公司董事会通过9225万元收购福建新大陆75%股权进军生化试剂领域。新大陆2012年主营业务收入3406.74万元，营业利润945.58万元，净利润773.52万元。2013年1-11月主营业务收入4060万元，营业利润1424.9万元，净利润1068.99万元，业绩增长较快，同时承诺2013年度、2014年度、2015年度和2016年度实现的净利润分别不低于1200 万元、1500万元、1800万元、2200万元。公司收购PE对应于2013年承诺净利润仅为10.25倍。 国内体外检测的生化试剂市场规模为150~180亿元，企业收入位于2亿元以下水平时发展迅速，超过3亿元收入则面临发展瓶颈。新大陆生物现有生化试剂在手批文近40个，目前收入和利润来源肿瘤标志物检测试剂，80%通过经销，20%通过直销，直销的盈利能力远超经销。2013年7月拿到抗氧化剂批文，未来随着抗氧化剂和其他生化试剂投产和销售，新大陆将迎来快速发展。 通过对新大陆生物的投资，公司将快速切入体外诊断试剂这一领域，将营销业务拓展到体外诊断试剂原材料及体外诊断细分领域产品，公司业务得到进一步丰富和拓展，整体业务结构将更为多样化，促进产业结构的转型升级，提升盈利能力。公司拥有广泛的营销网络，具有很强的综合配套和集成供应服务能力；而新大陆生物在体外诊断检测试剂研发、市场营销等领域拥有丰富经验，为众多医疗机构等客户提供服务。本次投资完成后，双方可以利用各自已建立及积累的专业和客户优势，不仅可为双方现有客户提供更好的服务，还有助于为双方挖掘潜在客户。 3 / 5 西陇化工﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款  公司2014年营业收入因化工原料业务收缩或将同比下滑 公司2013年中期营业收入较2012年中期同比增长超过60%，其主要原因是化工原料业务收入较2012年中期增加3.54亿元，化工原料业务收入增长主要原因是上海地区做了大量贸易所致，2013年中期化工原料业务毛利率仅为4.85%，挤占公司销售费用和管理费用，降低综合毛利率水平，公司从2013年年底开始收缩化工原料贸易业务，预计2014年公司营业收入或将同比下滑。  公司营销变革：2014年积极布局华东区域、成立事业部制、尝试电商模式 2014年公司将加大华东市场的开拓力度，有望在华东区域成立仓储、物流、配送中心。此外，公司改变传统的按照区域划分的销售模式，以产品线重新进行事业部的部署，成立4个事业部：包括核电事业部、石化与火电事业