香港/中国消费行业：2014年前景–谁动了他们的奶酪?

行业报告 2014年1月2日 香港/中国消费行业 汇富金融服务有限公司 请务必参看后文重要信息披露（如有）及免责声明t 2014 年前景 – 谁动了他们的奶酪? ► 原油的奶酪正在消失 – 总体上我们认为对于大部分消费行业公司来说，2014年是另外一个挑战年。我们将之归因于自11年第4季度开始的由于结构性逆风而导致的长期的行业下滑，包括送礼需求的萎缩，海外购物以及影响更为深远的电商。我们同时认为移动商务将成为行业的下一个挑战。 ► 闻闻奶酪 –正在变味吗? 我们通过分析淘宝的数据及排名来评估哪些公司在面对电商的时候更为脆弱- 1) 在淘宝及天猫平台上，相比内地同业，香港珠宝零售商大幅领先，同时相比其它消费行业子行业，珠宝行业受到的冲击要较少； 2) 由于假冒产品及未经授权的经销商行为，达芙妮和百丽在线上的强劲的销售并没有转化为公司的财务数据。千百度在线上表现较差，但是利信达则完全相反；3) 在男装行业，七匹狼在淘宝/天猫上领先同业，而中国利郎和卡宾则远远落后。我们同时发现，对于高端男装品牌，比如 Kent & Curwen及 Aquascutum等受到的电商冲击较少。 ► 他们准备好了吗? 大部分消费行业的公司紧紧在淘宝/天猫上开设了基础门店，我们认为，由于市场蚕食以及品牌摊薄忧虑，在执行移动电商战略方面行动迟缓。有些公司正努力试图通过升级实体店来改善购物体验以避免来自于电商的直接竞争–这种战略将有所帮助，但是也可能需要更大的资本开支。总体上，我们认为O2O, 整合了线上和线下平台，作为一个更为有效的电商战略，但是执行起来有难度。至今为止只有少数几个公司，比如百丽，达芙妮喝银泰在这轮竞赛中取得领先。 ► 推荐 – 2014年，我们继续看好珠宝零售商，比如六福集团喝周生生，由于最近几个月在淘金潮后依旧富有弹性的同店销售增长率表现，以及长期来说面对电商的低冲击。另一方面，我们对于达芙妮和中国利郎持有谨慎观点，由于其低迷的同店销售增长率喝各自商业模式的可维持性。对于周大福，百丽，利邦和 YGM,我们相信要么他们的股价已经完全反应其价值，要么尽管存在坚实的基本面，但是缺乏短期催化剂。 推荐一览 代码 名称 评级 目标价 (港元) 116 HK 周生生 买入 25.40 590 HK 六福集团 买入 35.00 1929 HK 周大福 持有 13.00 1880 HK 百丽 持有 9.00 891 HK 利邦 持有 2.70 1234 HK 中国利郎 卖出 3.80 210 HK 达芙妮 卖出 2.90 375 HK YGM 贸易 卖出 16.00 资料来源：新华汇富研究 周秀成, CFA (852) 2283 7306 steve.chow@sunwahkingsway.com 香港/中国消费行业 – 谁动了他们的奶酪?| 2014年1月2日 2 目录 现实 - 原有的奶酪正在消失 ..................................................................... 3 闻奶酪的味道 – 正在变味吗? .................................................................. 8 他们准备好迎接新的奶酪了吗? .............................................................. 14 推荐 .......................................................... Error! Bookmark not defined. 香港/中国消费行业 – 谁动了他们的奶酪?| 2014年1月2日 3 现实 – 原有的奶酪正在消失 中国消费者行业自11年第4季度以来经历了长期的下滑期，除了一些小数的子行业例外，比如珠宝和化妆品行业。在经历了超过两年的同店销售增长率低迷之后，越来越多的证据证明行业的下滑是因为结构性因素，而非周期性因素。 因此，相比2013年，14年度可能并不会出现连续性的改善，将会成为另一个缓慢增长/没有增长的年度。 自11年第4季度以来的长期放缓 上市鞋企的同店销售增长率 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 06/1107/1108/1109/1110/1111/1112/1101/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1201/1302/1303/1304/1305/1306/1307/1308/13%Retail sales growthRetail sales growth -large enterprise -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q13Belle f ootwearDaphneCbannerStella Luna 资料来源：淘宝网，新华汇富研究预测 对于这样的行业下滑，原因众多，包括送礼需求以及公共开支的下滑，海外代购等。然而，没有谁会否认电子商务是主要的原因。 电子商务: 目前的威胁 电子商务近些年快速增长，而对应的是零售商们近些年来经历了普遍低迷的增长，这表明了一个清楚务必的趋势，传统的零售商正流失市场份额给予电商。借用著名的书籍“谁动了我的奶酪”做一个比喻，“奶酪”正快速从传统零售商流向电商。 电子商务的快速发展 91.5%74.6%73.4%42.8%59.2%69.9%61.7%84.8%36.6%45.3%42.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q3Online sales growth 3.8%4.1%4.4%4.6%5.2%6.2%6.2%7.4%6.3%7.9%7.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q3Online sales/total retail sales 资料来源： iResearch, 新华汇富研究预测 香港/中国消费行业 – 谁动了他们的奶酪?| 2014年1月2日 4 移动商务: 下一个挑战 除了电子商务，我们认为移动商务，考虑到在中国智能手机的快速普及和高手发展，将成为下一个挑战。目前，移动商务的规模还较少（大约占电子商务的9%），不过在13年前9个月里，其增速为177%，相比电子商务的增速42%，要高出很多。 电子商务vs.移动商务 (13年前9月) 1,244 108 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 E-commerceM-commerceRMB mValue 42%177%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%E-commerceM-commerceGrowth 资料来源： iResearch, 新华汇富研究预测 市场份额的流失以及价格通缩 线上业务的剧烈竞争，导致价格通缩。这另一方面又会导致传统零售面临价格和利润压力。 以男装为例，淘宝/天猫平台的销售额快速增长，相比2012年初期，月度销售额快速增长超过3倍。然而，活跃门店数量同期增长了大约80%左右，这意味着竞争更加激烈。这也导致近年来单件商品平均价格每年大约下滑5%到10%。另外，销售也多集中在大众消费项目，平均价格在人民币150元到300元之间。这相比上市男装品牌的实体店销售均价（例如，利郎的均售价，我们预计在人民币500元左右）有大幅的折让。 自 2012年初期交易量增超过3倍 不过竞争同样加剧 -10 20 30 40 50 60 70 Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Transaction volume 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13No. of active store 资料来源：淘宝网，新华汇富研究预测 3.1x 1.8x 香港/中国消费行业 – 谁动了他们的奶酪?| 2014年1月2日 5 单件均价在人民币150-300元 持续的通缩环境 -50 100 150 200 250 300 350 Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Avg ticket price -16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%Feb-11Apr-11Jun-11Aug-11Oct-11Dec-11Feb-12Apr-12Jun-12Aug-12Oct-12Dec-12Feb-13Apr-13Jun-13Aug-13Avg ticket price YoY 资料来源：淘宝，新华汇富研究预测 灰色渠道和假冒伪劣产品 另外，品牌商也正因为在电子商务渠道上面的灰色渠道运营商和假冒伪劣产品而流失销售额。 例如，淘宝官方数据显示，七匹狼，在淘宝上面最畅销的男装品牌，在12年录得了大约10亿人民币左右的线上销售额，大约占集团收入（零售业务），我们预计比例为15%左右。这个数据相比七匹狼自己预测的比例要高，七匹狼自身预测的比例为6%到7%。 达芙妮的管理层同样预测每年在淘宝/天猫上面的产品销售额在人民币8到9亿元，占集团总体销售额之8%左右，但是对应的是，通过他们自身的官方线上销售门店的销售额却占集团总体销售额2%不到。 七匹狼 – 线上销售亏损 达芙妮 – 线上销售亏损 020040060080010001200Est. sales in Taobao/TmallOnline sales recognized by the companyRMB m2.5x 01002003004005006007008009001000Est. sales in Taobao/TmallOnline sales recognized by the companyRMB m5x 资料来源：淘宝，相关公司，新华汇富研究预测 香港/中国消费行业 – 谁动了他们的奶酪?| 2014年1月2日 6  未经授权的特许经销商: 在淘宝上有很多畅销的门店并不是官方授权的