三星电子（005935.KS）：仍然是巨大的价值游戏

有关重要的披露和分析认证，请参阅附录I公司更新区域性集团净利润（韩元，T）购买（不变）分享价钱：1,018,000韩元的目标价钱：1,350,000韩元（1,400,000韩元起）刘华伦warrenlau@kimeng.com.hk（852）2268 0644股票信息描述：三星电子是全球收入最高的科技公司，并参与各种消费电子市场。它还是半导体和显示行业的关键参与者，为内部和外部消费电子产品提供消费电子产品。优先股是不可兑换和不可赎回的，有权获得比普通股高1％的现金股息（按面值计算） 。股票代号：005935.KS已发行股份（米）：22.8市值（美元）：22.03-每月平均每日成交量（百万美元）：47.1KOSPI：2,011.3自由流动（％）：86.9主要股东：%香港仔11.10斯卡恩5.75黑石1.75奥布里斯1.58关键指标– FY14F净资产收益率–年化17.5%净现金/市值（通用和优先股）28.8％每股净现金（Common＆Pref，KRW）364,848NTA /小时（KRW）：1,047,452历史图表性能：52周高/低1,062,000779,0001个月3个月6个月1年年初至今绝对值（％）1.318.925.720.3-相对1（％）0.016.59.318.4-相对2（％）1.011.822.28.7-相对3（％）9.519.822.230.2-注意：1代表KOSPI，2代表MXAPJIT，3代表共同。全部不包括现金股息和美元。三星电子-优先股仍然是一个巨大的价值游戏三星电子优先股的目标价降至1,350,000韩元这反映了我们在2013年第4季度和2014财年的收入下降了7％，这是由于韩元走强，手机出货量低于预期以及电视/显示器销售疲软所致。尽管收入可能会增加，但我们假设13年第4季度的运营收入将低于10万亿韩元（之前为10.7万亿韩元），并低于13年3季度的10.2万亿韩元。出于上述考虑，华尔街可能会继续降低其估算。我们对2014财年的预测比华尔街低5％。虽然我们认为持续下调的盈利修订将在短期内限制该股的上涨空间，而SEC可能不会在2014财年实现盈利增长，但我们认为该股仍然具有吸引力，其定价为–5.5倍市盈率，<1倍市净率，ROE为18％和15％的FYF收益率。 1.5％的现金股息收益率也高于普通股和KOSPI市场。我们仍然认为，SEC的Pref股票可以更好地反映其基本面，并且可能会继续超过我们今天将普通股从买入下调至持有，目标价为1,500,000韩元的普通股。我们修改收入的原因。韩元兑美元/欧元在13年第4季度环比升值4.6％/ 1.6％，这对SEC的收入和利润产生了不利影响。我们估计，韩元/美元每上涨1个百分点，对SEC核心收益的潜在影响可能为±1.5个百分点。 2013F的韩元/美元平均水平可能为1,095，而2012年为1,111。我们对2014F的保守基准是1,050。韩元兑日元在13年第四季度也比上一季度增长6％（2013年为22％），这是另一个考虑因素。此外，由于对高端机型（尤其是S4和较小程度的Note3）的需求弱于预期，我们将13年第4季度智能手机的出货量估计从90-92m下调至88-90m。较高的零部件成本，营销和定价压力也可能会稀释盈利能力。 IM部门（手机）可能占OP组的60％以下，而2013年第三季度则占66％。最后，LCD显示器/电视部门继续面临高渗透率和缓慢需求带来的结构性挑战，导致其重要性从13年4季度的12-13％下降至13年4季度占集团OP的3.5-4.0％。估值折现因子继续缩小。目前优先股较普通股折价26％，而2013年初为45％（图3）。 具吸引力的估值，更高的现金股息收益率和有限的权重（KOSPI和3。尽管优先股没有投票权，但一些主要考虑因素是MSCI-Korea中的4％）。 我们注意到，贴现率在2006年中期降至20％以下，并在2006-2008年的两年时间里一直保持在30％以下。 虽然没有明显的原因导致折现率大幅下降，但我们认为2005-2007年的股票回购计划起到了一定的作用（图5）。 此外，优先股在较长时间内的总回报也优于普通股（图4）。 凭借600亿美元的净现金储备，如果SEC恢复股票回购，优先股有望进一步跑赢大盘。三星电子（优先股） –总收益表 12月前（韩元 b）2011A2012A2013F2014F收入息税折旧摊销前利润营业利润经常性净利润经常性基本每股收益（KRW）每股收益增长（％）DPS（韩元）市盈率（x）P / BV（x）EV / EBITDA（x）股息收益率（％）FCF收率（％）净资产收益率（％）资产回报率（％）共识经营利润NMNM资料来源：公司数据，马来亚银行三星电子-优先股2014年1月2日页面PAGE 共10图1：SEC对普通股和优先股的估值方法（2014F）净利净资产返回/FVA /每股收益估价（十亿）（十亿）净额保证金韩元/小时韩元/小时多半导体类1。5倍P / BV显示1。5倍P / BV手机8。0x PER什么。5.0倍市盈率现金变动大号汽车协会ŤONG2012A165,002201,107228,873231,9512014F29,18444,50053,93055,545注意：1-净利润率，2-FVA，3-EPS *隐含PER。全部基于2014财年的收益和回报。资料来源：公司数据，马来亚银行16,24929,54238,35739,114其他13,36023,37430,52331,1384Q13F78,581137,485179,533183,150以前-15%75%31%2%已修改5,5508,05014,05015,0502013F12.97.45.65.5以前1.691.421.150.97已修改5.493.372.481.992014F0.5%0.8%1.4%1.5%以前0.6%8.7%14.8%15.0%w ^13.1%19.2%20.4%17.5%加利福尼亚州嚼汉8.6%12.9%14.1%13.9%智能手机单元（米）团体销售（韩元，韩元）团体销售（韩元，韩元）38,56541,118营业利润率 -移动OP（KTW，T）集团净利润（韩元，T）EPS-C（KRW，K）2EPS-P（KRW，K）资料来源：公司数据，马来亚银行税前收益资料来源：彭博社，马来亚银行图4：股价表现（总收益（美元））1年2年3年5年10年普通股普通股优先股不适用9,13556,23717.2%381,789²572,684每股韩元现金红利不适用2,49321,63013.9%146,842²222,480每股韩元现金红利总股息金额（韩元）（b），118,315-12.6%¹124,337³994,699支付比例C股回购数量（000）888-1.7%¹5,296³26,496P股回购数量（000）总回购金额，韩元（b），21,816,359总回报金额（韩元）（b）1 + 2净利润（韩元）（b），31,500,000总支出比率，（1 + 2）/ 3资料来源：公司数据，彭博社，马来亚银行1,350,000图6：三星正向P / BV频段（KRW）资料来源：公司数据，马来亚银行364,848图7：SEC的收入模型收益模式1Q1213年4季度2014年1季度Ť13年4季度2014年1季度ONG13年4季度2014年1季度2014年第二季度1,0751,0601,0991,0951,0751,0502014年第3季度90893233223753752014年第4季度2472412382362302272013E63.1459.52232.49228.87243.14231.952014年10.739.9439.1438.3641.9939.11电信/ IT6.525.9526.1125.5524.8923.48智能手机单位（米）8.557.9231.1530.5233.4431.14功能手机（米）50.2646.56183.09179.39196.53183.00平板电脑（米）50.3046.60183.23179.53196.69183.15营业利润率混合平均售价（美元）收入（韩元，T） -移动OP（KTW，T）集团净利润（韩元，T）EPS-C（KRW，K）3EPS-P（KRW，K）占集团收入的百分比营业利润（韩元，T）半导体类逻辑容量（200mm eqvl，k）逻辑容量（仅300mm，k）DRAM ASP（1Gb eqvl，美元）NAND ASP（4Gb eqvl，美元）0.711.70.978.9194.8收入（韩元，T）-8.843.056.5324.3313.5占集团收入的百分比20.468.270.4327.5435.5营业利润率显示2003200420052006200720082009201020112012TFT ASP /区域（SQM，美元）5,50010,0005,5005,5008,0005,5008,00010,0005,5008,000AMOLED ASP /区域（SQM，USD）5,55010,0505,5505,5508,0505,5508,05010,0505,5508,050收入（韩元，T）8151,5648348321,1718091,1851,4978271,207占集团收入的百分比16.6%15.1%10.9%10.5%15.8%14.6%9.3%12.3%6.0%5.1%消费电子/其他767,1363,8002,6002,800-----电视台（米）54314300400400-----电视平均售价（美元）1,9793,8412,1491,8131,825-----收入（韩元，T）2,8895,4362,9832,6452,9968091,1851,4978271,207占集团收入的百分比4,91810,3427,6407,9267,4255,5269,65016,14713,75923,845外汇（美元/韩元）58.7%50.0%39.0%33.3%40.4%14.6%9.3%12.3%6.0%5.1%资料来源：公司数据，马来亚银行图8：SEC的收益模型营业利润率 -移动OP（KTW，T）集团净利润（韩元，T）EPS-C（KRW，K）4EPS-P（KRW，K）1Q122012年第二季度净利少数权益经常性净利润13年4季度2012年收入增长（％）EBITDA增长（％）股本（m）FD半导体类显示消费电子/其他注意：*不包括库存股。^普通股（1.4730亿）和优先股（2283万）。资料来源：公司数据，马来亚银行20112012总债务/（现金）净利润增长（％）净债务/（现金）-其他费用44495865707588898590100100100216322375毛利47454740383328242724211823117912390运营支出2257981012121015186164055营业利润178183203213219240245241218229235226139195236227非运营利润/亏损1801852112232302492552542312402502471432012472422014年23.224.029.931.332.335.538.737.132.934.638.838.767.4108.5143.6145.0利润率51%51%57%56%61%62%66%62%62%61%65%63%41%54%63%63%13年1季度4.274.195.635.466.516.286.805.955.285.626.446.148.1319.5525.5523.48不适用FD首选EPS ^（KRW，K）8258891,1811,2151,2221,2621,4851,5861,6201,6201,6881,7551,0281,3891,6711,848利润率2732913904354504504805105105405705854397811,0631,2401Q121.10