云顶香港（GENH.SI）：较低的收入和价格目标；仍然是价值游戏

关键变更德意志银行市场研究评分购买亚洲香港消费者酒店/休闲/游戏公司云顶香港路透社彭博证券交易所股票代码GENH.SI GENHK恒指盖恩日期2014年1月21日预测变化于2014年1月20日的价格（美元）0.42目标价格-12个月（美元）0.5452周范围（美元）0.52-0.38恒生指数23,133降低收益和目标价格；还是一个价值游戏高价值和大量现金–接下来是什么？与市场SOTP折让37％而言，云顶香港在削减其持有的NCLH股份后，仍是拥有十亿美元现金的高价值股票。林氏家族将其持股比例提高至58.1％，包括云顶马来西亚所持股份在内的75.9％。我们认为股息，并购和复兴机队是部署现金的方式。鉴于我们削减了收益，我们将目标价下调至0.545美元/股，但蔡安玲（CFA）研究分析师（+60）3 2053 6768价格目标0.57至0.54↓-4.4%销售（FYE）645至555↓-14.0%维持买入。运算教授11.7至-2.7↓-123.3%大量套现；林氏家族募集股份保证金（FYE）GENHK在2013年将其在NCLH的股份从50％减至31.4％，获得近7.38亿美元的收入。鉴于其总现金总额预计接近10亿美元，GENHK有多种选择，包括但不限于：（1）机队平均寿命为21年的机队更新计划； （2）并购；和/或（3）支付股息。有趣的是，大股东Tan Sri KT Lim＆Family已将其持股比例从之前的55.6％（不包括GENM的17.8％股权）提高到58.1％。亚洲邮轮收益受持有量减少的影响；收益削减从我们最近与GENHK的会议中我们了解到，2013年亚洲游轮的博彩业务仍然强劲，但盈利率受到较低的VIP持有量以及2012财年高于理论持有量的艰难比较的影响。净利（FYE）0.560.520.480.440.40.360.320.28444.5至751.4↑69.1%加上NCLH安置后较低的员工捐款，1/127/121/137/13我们将FY13-15E核心净利润降低了54％，22％和18％分别。 云顶香港较低的博彩收入占FY13E削减的大部分，而NCLH则占FY14-15E收入减少的40-50％。 RWM在2013年也处于低位，由于第四季度的台风效应，FY13可能令人失望。较市场SOTP每股0.66美元折让37％在削减亚洲邮轮收入（约占总销售收入的11％）之后，我们将DB SOTP从0.67美元下调至0.64美元。我们的SOTP得出NCLH的DB TP值为34美元，旅行者为FY14E EV / EBITDA（或DCF）的11.7倍，亚洲为EV / EBITDA的5倍。我们将12-TP与DB SOTP相比折让15％，这意味着完全摊薄后的市盈率为17.2倍（而历史平均水平为15.3倍）。风险：亚洲或全球经济下滑；菲律宾博彩市场增长慢于预期。预测和比率年底12月31日2011A2012A2013E2014年2015年销售额（百万美元）494.0520.4554.6650.3700.7息税折旧摊销前利润（百万美元）119.7120.256.4116.3144.7报告的NPAT（百万美元）182.2198.4751.4261.8326.0报告每股收益FD（USD）0.020.020.090.030.04DB EPS FD（美元）0.020.020.010.030.04变化百分比0.0%0.0%-67.0%-21.7%-17.6%DB EPS增长（％）113.96.3-58.3232.924.0市盈率（x）17.114.843.613.110.6EV / EBITDA（x）15.014.130.311.76.6资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年底结算的市净率除外恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对2.5 -3.5 2.5恒生指数1.4 -0.9 -2.0德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行价格/相对价格 2014年1月21日酒店/休闲/游戏云顶香港第2页德意志银行/香港价格表现模型更新：2014年1月20日会计年度末12月31日2010201120122013E2014年2015年运行数字财务摘要亚洲每股收益（美元）0.010.020.020.010.030.04 报告的每股收益（美元）0.010.020.020.090.030.04香港DPS（美元）0.000.000.000.000.000.00酒店/休闲/游戏BVPS（美元）0.30.30.30.40.40.5加权平均份额（米）7,5997,7727,7727,8938,0138,013云顶香港平均市值（百万美元）2,2232,8532,6293,3343,3343,334企业价值（百万美元）1,4511,8001,6951,7071,361950路透社：GENH.SI彭博社：GENHK SP评估指标购买市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）29.126.917.116.214.813.843.64.613.113.110.610.6价格（2014年1月20日）0.42美元P / BV（x）1.790.961.151.101.010.92目标价0.55美元FCF收率（％）0.82.93.20.60.21.1 股息收益率（％）0.00.00.00.00.00.052周范围美元0.38-0.52 EV /销售额（x）3.63.63.33.12.11.4市值（m）欧元2,459EV / EBITDA（x）14.215.014.130.311.76.6美元3,334公司简介销售收入400494520555650701云顶香港是全球领先的休闲场所，毛利168208223180247283娱乐和接待企业，以核心息税折旧摊销前利润10212012056116145陆上和海上业务的能力：1）折旧656257727983丽星邮轮-亚太地区，2）挪威邮轮公司-a摊销-700000与阿波罗和TPG共同拥有37.7％的股份，3）息税前利润445763-153861马尼拉名胜世界（RWM）-菲律宾马尼拉;联合与旅行者国际旗下的Alliance Global Group合作。0.560.520.480.440.40.360.320.281月12日4月12日7月12日12月12日1月13日4月13日13年10月13日净利息收入（支出）-27-30-43-29-16-10员工/会员50128163131243279特殊/非凡0 10 15 677 0 0其他税前收入/（支出）18 23 2 0 0 0除税前溢利85188199763264330所得税费用2 3 1 11 1 3少数民族0 3 0 1 1 1其他税后收入/（费用）000000净利83182198751262326DB调整（包括稀释）2-1-5-67166DB净利润8518119380268332现金流量（百万美元）经营现金流量43119-32681711823020100-10252015105020100-10-2010111213E 14E 15EEBITDA保证金EBIT保证金30252015105010 11 12 13E 14E 15E销售增长（LHS）ROE（RHS）7654321010 11 12 13E 14E 15E已付股息0 0 0 0 0 0借款净收益/（十月）-65 250 82 -85 -214 0其他投资/融资现金流量17 78 -280 753 116 116净现金流量22 411 -114 723 -92 153营运资金变动-60 -5 -128 -43 45 20现金及其他流动资产159570456 1,076 985 1,138有形固定资产1,263 1,187 1,017 1,054 1,044 1,009商誉/无形资产0 0 0 0 0 0联营企业/投资1,123 1,244 1,367 1,356 1,581 1,839其他资产152121609550524503资产总额2,698 3,122 3,450 4,036 4,133 4,489计息债务511761842757757543543其他负债187175235204253282负债合计699936 1,078 962796796825股东权益1,955 2,139 2,325 3,026 3,288 3,614少数族裔44 48 47 48 49 50股东权益合计2,000 2,186 2,372 3,075 3,337 3,664净债务352191386 -319 -442 -595销售增长（％）6.1 23.6 5.3 6.6 17.3 7.8DB EPS增长（％）411.6 113.9 6.3 -58.3 232.9 24.0税息折旧及摊销前利润率（％）25.5 24.2 23.1 10.2 17.9 20.7息税前利润率（％）11.0 11.6 12.1 -2.7 5.8 8.8支付比率（％）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0净资产收益率（％）4.9 9.3 9.3 28.3 8.5 9.6资本支出/销售额（％）6.1 7.3 24.5 8.7 25.3 20.6资本支出/折旧（x）0.4 0.6 2.2 0.7 2.1 1.7净债务/权益（％）17.6 8.7 16.3 -10.4 -13.2 -16.2净利息覆盖率（x）1.6 1.9 1.5 nm 2.3 6.0资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）蔡安玲（CFA）+60 36768兑现；接下来的红利？保证金趋势增长与盈利偿付能力资产负债表（美元）关键公司指标净资本支出-25-36116-49-165-145云顶香港自由现金流19838420737恒生指数（重新定基）募集资金/（回购）50003500EV / EBIT（x）33.131.427.0纳米36.215.5损益表（百万美元） 2014年1月21日酒店/休闲/游戏云顶香港德意志银行/香港第3页图1：NCLH中的事务兑现–接下来是什么？NCLH的撤资在2013年筹集了7.38亿美元巨大的价值释放和现金储备的增加；接下来是股息吗？2013年，云顶香港上市联营公司挪威邮轮公司（NCLH，36.54美元，持有）进行了两次二次配售，在NCLH上市后，其持股比例从43.1％进一步削减至31.4％。如图1所示，这些配售已成功筹集7.38亿美元，或转换为5.4亿美元的撤资收益，将于2013财年确认。日期NCL权益价格（美元）销售收益估计增益（售后）（百万美元）（百万美元）2013年1月17日43.10%17不适用812013年8月8日38.30%28.78287.8177.32013年8月14日37.50%28.7843.226.613年12月3日32.20%32.17353.9222.42013年12月31日31.40%32.175333.4总737.9540.7资料来源：德意志银行有了这个，GENHK变成了净现金。我们预测，GENHK可能会在FY13结束时获得近10亿美元的现金总额或约3亿美元的净现金。此外，GENHK还有另外1.63亿美元的可供出售投资，主要包括其在Echo Entertainment中的6.6％股权（EGP AU 2.38澳元，持有）。资本支出和新建资金充足鉴于其现金余额和2014年的预计资本支出（包括干船坞/翻新费用）为6,500万美元，GENHK的状况十分理想，可以（i）更新/更新其机队； （ii）寻找潜在的并购；和/或（iii）支付股息。关于机队更新，GENHK