购买：结果符合预期；仍然是我们的首选游戏

2016年7月29日由于英国的预期外汇损失，1H16的经常性收入下降；中期股息维持增长（+ 3％）澳大利亚的公用事业状况看起来更好，赫斯基协议将在2H16e开始贡献力量。但是，外汇问题（GBP）仍然存在PAH是我们在香港公用事业中的首选股；目标价从78港元上调至83港元1H16业绩达到预期：Power Assets Holdings（PAH）公布1H16盈利34.8亿港元（同比增长7％）。扣除2015年6月出售香港电气投资有限公司部分股权造成的5.4亿港元亏损后，我们计算经常性收入同比为-8％。考虑到2016年6月英国公投后汇兑损失，以及过去12个月英国和澳大利亚公用事业合同续签的受监管收益降低，因此收益下降在我们的预期之内。中期股息为0.70港元（同比增长3％），保持稳定增长。英国（1H16利润的64％）：利润同比下降4％，这归因于英镑兑美元贬值6％造成的外汇损失以及自2015年第二季度以来受监管的收益降低。以英镑计算，利润同比增长2％。澳大利亚（16％）：利润同比增长36％，原因是：1）澳大利亚天然气网络的运营状况更好； 2）1H15的税收罚款导致基准比较降低，但被2）2016年1H的澳元/美元同比下降6％所抵消。排除这些影响，根据我们的计算，以澳元计算的经常性利润同比增长+ 3％，尽管新重置带来的监管收益较低。港灯（11％）：利润同比下降35％，因为PAH于2015年6月出售了其在HK Electric的部分股份，这使其持股量从49.9％降至33.4％。中国内地（4％）：利润同比下降44％，原因是金湾燃煤IPP的利用率下降，这是由于从中国西部进口的水电实力增强。修订预测和目标价格：我们的预测已更新，包括最新的项目增加和HKE的新公允价值；因此我们将目标价从78港元上调至83港元。我们预计2016年利润同比下降8％，因为整个2H16英镑兑港元汇率疲弱，尽管部分被赫斯基合资公司的新收益（PAH拥有48％的股份，于2016年7月完成）所抵消。香港公用事业的首选股：我们更喜欢PAH的570亿港元净现金（价值：26港元/股），足以：1）收购有意义的资产以驱动收益/股本回报率； 2）在2016年内向股东返还一些现金–我们认为特别股息为5港元-8 / sh仍然可能。我们认为两者都将成为我们预测的催化剂。从资产的角度来看，考虑到PAH在市值中的一半以港元计价（即现金净额加上其在HKE的股份），因此在英国的敞口要比长江基建（1038 HK）少，在当前的风险中，PAH更可取，环境。我们将于2016年7月29日（星期五）上午8:00在香港为长江基建（1038 HK）和多环芳烃（6 HK）举行集体早餐。 目标价（港元）上一个目标（港币）83.0078.00分享价格（港元）上/下75.30+10.2%（截至2016年7月27日）市场数据市值（港元）160,710自由浮动61%市值（美元）20,718BBG6香港3m ADTV（美元）47.2金融与比率（HKD）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益4.013.703.443.55汇丰EPS（上）-3.533.273.38变化（％）-4.85.25.0共识每股收益3.693.633.633.69PE（x）18.820.421.921.2股息收益率（％）3.63.63.43.5EV / EBITDA（x）24.560.355.850.9净资产收益率（％）6.96.35.85.952-每周价格（港元）86.0074.0062.007月15日1月16日7月16日 目标价：83.00高：81.00低：64.95当前：75.30资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计埃文·李*区域主管公用事业和替代能源香港上海汇丰银行有限公司evan.m.h.li@hsbc.com.hk+852 2996 6619方芳*律师香港上海汇丰银行有限公司simon.w.fang @ hsbc，com.hk+852 2914 9973Shanmuga Sundaram Arumugam *助理班加罗尔*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证 ✔VoteinAsiamoney Brokers Poll 2016年7月4日至8月12日披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：香港股本公用事业购买：结果符合预期；仍然是我们的首选游戏电力资产控股（6 HK）买进RIC0006.HK 股本 公用事业2016年7月29日21H16结果摘要Power Assets Holdings（PAH）公布1H16盈利34.8亿港元（同比增长7％）。扣除2015年6月出售香港电气投资有限公司部分股权造成的5.4亿港元亏损后，我们计算经常性收入同比为-8％。考虑到2016年6月英国公投后汇兑损失，以及过去12个月英国和澳大利亚公用事业合同续签的受监管收益降低，因此收益下降在我们的预期之内。中期股息为0.70港元（同比增长3％），保持稳定增长。根据管理层于2016年5月12日举行的年度股东大会上的指导意见，本中期没有提议特别股息。 英国（1H16利润的64％）：利润同比下降4％，这是由于英镑疲软导致外汇损失–以英镑计算，利润同比增长2％。另一方面，我们注意到一些英国公用事业公司（包括英国电力网络）在2015年第二季度进行重置后，其法定收益较低，因此与2016年上半年相比基数略高。 澳大利亚（16％）：利润同比增长36％，原因是：1）澳大利亚天然气网络的运营状况更好； 2）2015年6月向澳大利亚税务局征税，导致基数较低，但被3）同比下降6％所抵消1H16的澳元兑美元。如果我们假设1H15的4.13亿港元税款总额中有40％归类于澳大利亚，则按澳元计算的1H16经常性利润同比增长3％。尽管最近南澳大利亚电力网的重置带来了较低的管制收益，但澳大利亚燃气网和维多利亚电力网的综合表现却更好。 港灯（11％）：利润同比下降35％，因为PAH于2015年6月出售了其在HK Electric的部分股份，这使其持股量从49.9％降至33.4％。 中国内地（4％）：利润同比下降44％，原因是金湾燃煤IPP的利用率下降，原因是从中国西部进口的水电实力增强。在未分配支出中，我们注意到另一净亏损为2.62亿港元（2015年：其他净收入500万港元），主要是英国和澳大利亚的净资产产生的外汇亏损。上升潜力：并购机会仍然是关键PAH具有足够的资源，最多可以完成3-4笔收购我们估计，在完成赫斯基交易之后，PAH仍将持有约520亿港币（约合24港币/股）的净现金，这意味着准备金足以足以收购价值相当于其购买40％股权价格的3-4倍的资产2010年英国电力网络的交易（这是有史以来最大的一笔交易）。尽管PAH可能会收购资产，但我们认为2016年派发特别股息的情况并不完全危险。正在考虑哪些类型的并购机会？PAH表示，它相信并购机会足够，并且对在2016年内赢得有意义的竞标的可能性持乐观态度。在卖方领域，机会可能来自世界各地正在寻求处置其非核心资产的石油和天然气公司，以及旨在去杠杆化或修复其资产负债表的多用途公司。媒体上讨论最广泛的话题之一是澳大利亚新南威尔士州电网的私有化，Ausgrid（三个电网中的第二个）可能将50.4％的股份出售给市场，因此竞标应该据彭博社报道（2016年7月26日）。彭博社的这篇文章还提到CKI财团（包括PAH）和国家电网公司是此竞标的候选人。 股本 公用事业2016年7月29日3我们在2H16考虑的项目 由于英镑疲软而导致的外汇损失可能更加明显：在1H16，GBP-USD同比下跌6％，超过1H15的水平。汇丰银行假设英镑兑美元在2016年第3季度为1.25，在2016年第4季度为1.20，这意味着2016年第2季度同比增长-18％。这些已在我们的预测中考虑。 赫斯基交易于2016年7月完成：正如2016年4月宣布的那样，PAH将收购与赫斯基组成的合资企业的48.75％的股份–本质上是收购赫斯基在加拿大拥有的输油管道。该交易已于2016年7月15日完成。 澳元可能表现出力量：2016年上半年，澳元兑美元同比下跌-6％，超过1H15的水平。汇丰银行在2016年第3季度和第4季度均假设澳元兑美元汇率为0.7，这意味着2016年第2季度同比增长-2％。这些已在我们的预测中考虑。估值比较香港公用事业的估值表上行/ 聚乙烯 PB 净资产收益率股息收益率_净负债对权益公司代号评级价格TP缺点2016e 2017e 2016e 2017e 2016e 2017e 2016e 2017e 2016e 2017e长江基建1038 HK买入68.00 78.00 14.7％17.1x 17.5x 1.5x 1.4x 8.8％8.3％3.6％3.4％8.2％7.8％PAH 6 HK买入75.30 83.00 10.2％20.4x 21.9x 1.3x 1.3x 6.3％5.8％3.6％3.4％-43.0％-42.5％港灯2638港股7.32 8.00 9.3％18.1x 19.2x 1.3x 1.3x 7.3％6.8％5.8％5.1％81.4％77.9％资料来源：汇丰银行估算，注：截至2016年7月27日收盘价预测修订和目标价格我们的收入预测和目标价已更新，以反映： 包括赫斯基合资公司，PAH将投资并持有其48.75％的股份，长江基建拥有16.25％的股份。该交易于2016年4月宣布，并于2016年7月15日完成。 更新了香港交易所的公允价值，我们最近将目标价从6港币上调至8港币（有关更多信息，请参阅HK Electric：持有：稳定的业务运营，2016年7月27日。PAH持有33.37％的HKE）。因此，我们的2016-18e收入已更改了4.8-5.2％。我们基于DCF的预测已从HKD78修改为HKD83。维持我们的买入评级；香港公用事业的优先股交易价格为2016年预期市盈率1.3倍，我们认为相比同业1.3-2.1倍，PAH的估值似乎具有吸引力。 PAH在2016年的净资产收益率较低，为6.5％（同行：6-13％），这可归因于其丰富的净现金头寸（27港元/股）–该公司的杠杆率低。任何有意义的并购活动都应成为我们预测以提高盈利和股本回报率的上行催化剂。我们期望多少股息？长江基建于2015年9月首次提议与PAH合并时，曾向PAH股东派发每股5港元/股的特别股息，后来又提高至7.5港元/股，尽管随后合并被PAH的少数股东否决。我们相信董事会可能会在2H16中期业绩后重新考虑给予特别股息，范围为5-8港元/股，这意味着7-11％的一次性收益率。鉴于近期股价疲软，我们认为特殊股息水平应该是一个积极的催化剂，因为我们认为预期已经变得相当低。 股本 公用事业2016年7月29日41H16中期业绩港币百万元1H161H15同比（％）周转6296260%直接费用(5)(4)25%6246220%其他净亏损(11)(176)-94%其他营运成本(75)(322)-77%营业利润538124334%财务费用(126)(140)-10%应占联营公司利润减亏损2,3552,458-4%分占共同控制实体的溢利减亏损703780-10%除税前溢利3,4703,2228%所得税615-60%除税后溢利3,4763,2377%标准化利润3,4763,769-8%每股盈利（港元）1.631.527%汇丰每股收益（港元）1.631.77-8%资料来源：公司数据，汇丰银行估算估值与风险估价我们基于DCF的TP使用的权益成本为6.0％，无风险利率为3.0％，权益贝塔系数为0.6倍（与我们之前的假设相比均保持不变）。隐含的上涨空间为10.2％，鉴于公司拥有的大量净现金，我们对该股给予买入评级，这足以进行三到四笔相当大的收购，并有可能获得特别股息。此外，考虑到