2019 年 10 月 2 日，星期三股票研究物业管理 / 中国中国物业管理板块对有希望的长期增长的清晰愿景 由于建筑面积增长和运营效率提高推动了 36.6% 的收入复合年增长率，我们预计我们覆盖范围的 18-21 财年盈利复合年增长率为 36.0%。 对于基本物业管理服务 (BMS) 而言，投资组合对利润率可持续性至关重要，渗透到非住宅领域已成为领导者的确定趋势。 A-Living 和 CG Services 可能受益最大。 在增值服务（VAS）方面，我们看好社区增值服务，尤其是早期托儿服务。由于门槛低，我们对 O2O 购物 VAS 持保守态度。我们认为 GT Services 在增值服务布局方面处于有利地位。 首次买入中国物业管理板块，首选A-Living，买入CG Services 和GT Services，持有COPL。我们估计我们覆盖范围的 18-21 财年盈利复合年增长率为 36.0%。房地产开发商的合同销售作为建筑面积储备增长的领先指标，中国物业管理（“PM”）行业的市场规模扩张前景清晰。行业领导者将获得额外的整合利好，因为我们预计到 2023 年 Top10/Top100 的集中度将从 2018 年的 11%/39% 上升至 24%/75%。我们预计我们的覆盖范围的 2018-21E 年盈利复合年增长率为 36.0%，受以下因素支持： 1) 36.6% 的收入复合年增长率和 (2) 运营效率提升。投资组合组合对于基本物业管理服务 (BMS) 的长期利润率下降至关重要。随着建筑面积的稳步增长和投资组合构成的日益多元化，建筑面积组合对于长期可持续的利润率至关重要。 CG Services 在 BMS 中的盈利能力最强，2018 财年单位毛利润为人民币 0.60 元/平方米/平方米，预计 21 财年将进一步增加至人民币 0.67 元/平方米/平方米，这得益于对高端商业领域的潜在渗透.由于公共服务项目的贡献，A-Living 预计近期利润率将收缩，而我们估计其 BMS 单位毛利将从 2018 财年的人民币 0.48 元/平方米/平方米小幅下降至 21 财年的人民币 0.41 元/平方米/平方米，仍然是我们覆盖范围内的第二高。我们看好基于社区的增值服务，具有较高的准入门槛。近年来社区型增值服务的兴起，是基于更多服务SKU的发展。壁垒对于同时实现可持续的高利润率和增长至关重要。因此，鉴于在行业人才获取和品牌建设方面的先发优势，我们看好 GT Services 的早期儿童保育增值服务。我们对试图通过线下流量货币化的 O2O 购物服务持负面态度。我们估计到 21 财年，GT Services 的社区增值服务的收入和毛利润贡献最高。我们的首选是 A-Living（3319 HK，买入，目标价 HK$25.90）因其具有吸引力的估值。我们在 BUY 开始CG Services (6098 HK, 买入, 目标价 HK$29.10)鉴于其最高的盈利增长可见性和买入GT Services (2869 HK，买入，目标价 HK$8.50)鉴于其在基于社区的增值服务中处于领先地位且利润率下降空间有限。在 HOLD 时启动COPL (2669 HK，持有，目标价 HK$3.80)正如我们所见，它是相当有价值的。风险：(1) 劳动力成本上升导致利润率收缩； (2) 与并购相关的不利估值和执行风险； (3) 来自关联开发商的风险图表 1：建议摘要公司库存代码评分有针对性2020 财年 PE当前的2020 财年 PE目标聚乙二醇当前的聚乙二醇目标价收盘价上行空间生活3319 HK买20.0x14.0x0.8 倍0.6 倍港币 25.9018.08 港元43.3%碧桂园服务6098 HK买35.0x27.1 倍1.3 倍1.0 倍港币 29.10港币 22.60 元28.8%绿城服务2869 HK买27.0x24.4 倍1.0 倍0.9 倍8.50 港元7.70 港元10.4%COPL2669 HK抓住20.0x20.2 倍1.0 倍1.0 倍3.80 港元3.87 港元-1.8%行业报告蔡达拉斯+852 2135 0248冯玉吉+852 2135 0236 2019 年 10 月 2 日，星期三中国物业管理页 PAGE2 共 66 个目录关键指标概览 3附录二 – 定价模型和成本结构 63 2019 年 10 月 2 日，星期三中国物业管理页 PAGE3 共 66 个关键指标一目了然图表 2：关键指标摘要公司生活CG服务GT服务COPL股票代码3319 HK6098 HK2869 HK2669 HK我们对股票的评级买买买抓住我们的目标价（港元）港币 25.90港币 29.108.50 港元3.80 港元最新收市价（港元）18.08 港元港币 22.60 元7.70 港元3.87 港元隐含上行/（下行） (%)43.3%28.8%10.40%(1.80%)连接的开发人员敏捷/格陵兰碧桂园绿城大丽(3383 HK/600606 CH)(2007 香港)(3900 HK)(688 HK)增长前景FY18-21E 年复合增长率收入61.1%44.4%25.2%17.9%完全稀释 adj.每股收益33.5%35.7%36.6%25.0%在管建筑面积56.0%36.0%23.4%11.8%总建筑面积（储备/管理下）94%178%113%33%2018 财年总建筑面积储备（百万平方米）92^324192462018 财年在管建筑面积（百万平方米）98^182170141FY21E 在管建筑面积（百万平方米）525457320197收入和收益2018 财年FY21E2018 财年FY21E2018 财年FY21E2018 财年FY21E收入（百万人民币）3,37714,1204,67514,0826,71013,1604,155*6,805*基础服务贡献48%69%74%72%66%65%83%**77%**基于社区的增值服务贡献9%14%9%9%20%22%7%**10%**基于非社区的 VAS 贡献43%17%17%19%14%13%10%**14%**毛利（百万人民币）1,2904,4591,7625,0911,1982,542849*1,445*基础服务贡献35%51%62%64%42%39%68%**57%**基于社区的增值服务贡献11%23%16%16%28%38%20%**26%**基于非社区的 VAS 贡献54%26%22%20%30%24%12%**16%**毛利率 (%)38.2%31.6%37.7%36.2%17.8%19.3%20.4%21.2%用于 BMS27.4%23.4%31.9%32.5%11.4%11.4%16.9%15.9%基于社区的增值服务50.9%52.0%66.1%60.0%25.5%33.2%55.3%60.0%对于基于非社区的 VAS47.7%48.0%48.1%38.3%38.0%36.0%24.3%25.0%形容词净利润（百万人民币）8012,0839362,5003941,005402*785*隐含单位管理费（RMB/sqm/M）1.251.631.892.072.412.472.99*2.92*每管理建筑面积毛利率 (RMB/sqm/M)0.990.750.961.040.650.730.53*0.65*BMS (RMB/sqm/M)0.480.410.600.670.270.280.36*0.37*增值服务 (RMB/sqm/M)0.510.340.360.370.380.450.17*0.28*运营指标2018 财年建筑面积组合高/低层主要是高层40%/60%90%/10%85%/15%住宅/非住宅60%/40%95%/5%78%/22%96%/4%相关开发商/第三方30%/70%80%/20%28%/72%92%/8%2018 财年员工总数18,85933,60924,97536,1152018 财年员工/百万平方米管理下137185147256FY18 GP/员工 (RMB’000)83615326*估值当前 FY20E 市盈率14.0x27.1 倍24.4 倍20.1 倍2020 财年目标市盈率20.0x35.0x27.0x20.0x隐含的PEG0.8 倍1.3 倍。1.0 倍1.0 倍美东时间。 FY19E 派息率25%25%35%30%股息收益率1.3%0.7%1.1%1.2%交易参数市值（十亿港元）24.160.321.412.73M 平均每日交易量（百万）3.747.214.5310.48自由浮动 （％）25%46%37%39%投资亮点有吸引力的估值最高收入增长可见性处于领先地位基于社区的增值服务强国企背景*港币**COPL 在 1H19 重新分类报告分部，这里的数据由 OP Research 根据重新分类的业务部门估计。^此处不包括咨询服务的建筑面积。资料来源：公司、OP 研究 2019 年 10 月 2 日，星期三中国物业管理页 PAGE4 共 66 个投资总结行业观点：领导者做大。我们开始对中国物业管理（“PM”）行业进行买入评级，因为我们认为到 2030 年中国的城镇化率将从 2018 年的 60% 升至 70%，这相当于 119 亿平方米的新城市住宅建筑面积对于 PM 市场，意味着届时可寻址住宅总建筑面积将增加 37.6%。与此同时，我们看到 PM 行业的集中度越来越高，顶级 PM 公司不断整合中小型企业。因此，我们估计 Top10/Top100 PM 公司的市场份额将从 2018 年的 11%/39% 增加到 2023 年的 24%/75%。我们认为 PM 公司享有 (1) 长期建筑面积增长的高可见度，(2) 政策风险低，(3) 行业整合空间大，以及 (4) 社区增值服务的快速增长是有前景的盈利增长动力.公司观点：站在巨人的肩膀上或成为贪婪的市场整合者。我们相信，由于建筑面积的快速交付，拥有强大房地产开发商背景的公司将在短期内跑赢大盘，这有助于建筑面积的增长和利润率表现。从长远来看，盈利能力将比规模更重要。对非住宅细分市场（尤其是高端商业项目）的投资组合敞口较高的参与者和增值服务门槛较高的参与者可能会脱颖而出。选股：A-Living > CG Services > GT Services > COPL我们的首选是A-Living (3319 HK, 买入)目标价为 25.90 港元，基于 20 倍 FY20E 市盈率，相当于 0.8 倍 PEG，因为 (1) 其有潜力成为最大的物业管理公司，在 2020 财年管理的建筑面积为 4.707 亿平方米，比第二家高 32%，(2 ) 33.5% 的调整后每股收益复合年增长率从 2018 财年到 21 财年，以及 (3) 估值有吸引力，因为公司的交易价格比我们的覆盖范围/香港上市同业有 32%/9% 的折让，PEG 为 0.6 倍。我们喜欢CG 服务 (6098 HK, 买入)目标价为 29.10 港元，基于 35 倍 FY20E 市盈率，意味着 29% 的潜在上行空间，因为 (1) 盈利增长可见度最高，为 178% 的建筑储备与在管建筑面积比率，(2) 最高的每平方米 BMS 毛利润和 (3)非住宅建筑面积贡献的低渗透率表明进一步改善 BMS GPM 的空间很大。我们也喜欢GT Services (2869 HK, 买入)目标价为 8.50 港元，基于 27 倍 FY20 市盈率或 1.0 倍 PEG，25.2%/36.6% 收入/摊薄后每股收益复合年增长率从 2018 财年到 21 财年，因为 (1) 由于高管理服务质量，其 BMS 毛利率下行有限，(2 ) 可扩展的基于社区的增值服务的潜在优势，尤其是托儿教育服务，以及 (3) 113% 的建筑面积储备与管理的建筑面积比率，在我们的覆盖范围中排名第二。在 HOLD 时启动COPL (2669 HK, 持有)目标价为 3.80 港元，基于 20 倍 FY20E