2019教育行业周报第38期：网易有道赴美IPO，网易或迎旗下首家单独上市公司

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金教育指数 1797.70 沪深300指数 3814.53 上证指数 2905.19 深证成指 9446.24 中小板综指 8936.71 相关报告 1.《2019教育行业周报第37期：立思辰大语文更名为“豆神大语文...》，2019.9.22 2.《2019教育行业周报第36期：这个暑假在线教育继续酣战，未来...》，2019.9.15 3.《2019教育行业周报第35期：华图教育拟以7.5亿元控股山鼎...》，2019.9.8 4.《2019教育行业周报第34期：中教、新华、希望等高校2019...》，2019.9.1 5.《2019教育行业周报第33期：职业教育重视度再提升，利好学历...》，2019.8.25 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 2019教育行业周报第38期： 网易有道赴美IPO，网易或迎旗下首家单独上市公司 行情回顾  本周，国金教育指数涨跌幅-7.00%，上证指数-3.37%，深证成指-4.40%，创业板指-4.55%，传媒指数(中信)-4.78%，餐饮旅游(中信)-2.15%，沪深300指数-3.08%。  年初至今，国金教育指数涨跌幅2.77%，上证指数16.49%，深证成指30.48%，创业板指30.15%，传媒指数(中信)8.98%，餐饮旅游(中信)28.26%，沪深300指数26.70%。 行业观点  网易有道向SEC递交招股书，拟最高融资3亿美元，同步进行私募配售。2019年10月1日，网易有道向美国证券交易委员会（SEC）递交IPO招股书，拟于纽交所上市，股票代码“DAO”。本次IPO前，网易董事局主席丁磊/网易有道CEO周枫/网易有道副总裁吴迎晖分别持股30.1%/ 20.6%/ 1.9%。本次IPO有道拟融资不超3亿美元，同时，有道拟进行私募配售，其最大机构股东Orbis基金1.25亿美元A类普通股。募集资金拟主要用于投资技术与产品开发、品牌与营销、拓展用户群、公司运营资金。  有道营收增速超60%，但低毛利率叠加高费用率致持续亏损。有道2019年上半年营收为5.5亿元，同比增长67.7%，毛利率29.0%，净亏损1.7亿元，去年同期净亏损为0.8亿元，亏损幅度有所扩大；2018年营收为7.3亿元，同比增长60.5%，毛利率29.6%，净亏损2.1亿元。公司毛利率处于不到30%的较低水平，而2019年上半年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别约为33.9%/4.3%/20.3%，导致公司处于净亏损状态。  在线课程与在线广告贡献其主要收入。网易有道主要涵盖四大类产品和服务：以有道精品课、网易云课堂、中国大学MOOC等为代表的在线课程；以有道词典、有道翻译等为代表的在线知识工具；以有道数学、有道乐读等为代表的互动学习应用；以有道智能笔、有道电子笔等为代表的智能设备。有道营收由学习服务和产品、在线推广服务两部分构成，2019年上半年，学习服务和产品/在线推广业务分别实现营收3.1/2.3亿元，分别同比增长58.1%/82.5%，分别占总营收的57.4%/42.6%。其中，学习产品和服务收入由在线课程、其他学习服务和智能设备三部分构成，三者分别实现营收2.3/0.4/0.4亿元，同比增长44.3%/48.4%/264.7%，分别占学习服务和产品总营收的72.5%/13.8%/13.7%，智能设备业务高速增长，但相对量仍较小。  公司具备庞大活跃用户群体，有道精品课K12用户快速增长。2019年上半年，有道全部产品合计MAU超1亿；公司核心业务有道精品课程的注册用户/付费用户分别为1210/33.8万人，同比增长30.8%/6.3%，付费用户平均客单价达751元，同比增长47.8%，其中，有道精品课K12注册用户/付费用户分别达590/10.5万人，同比增长63.9%/81.0%，增速较快。  公司账上现金及现金等价物增长缓慢，营运资金仍不足。公司2017年/2018年/2019年上半年期末账上现金及现金等价物分别为0.40/0.42/0.52 亿元，账面现金增长缓慢，并不充足；营运资金亏损分别为9.7/7.1/8.1亿元。  推荐标的：中国东方教育，中国科培，中公教育，新华教育，中教控股等  风险提示：民促法尚未落地；收购整合风险；招生不及预期等风险。 1612174818832019215522902426181008190108190408190708国金行业 沪深300 2019年10月07日 消费升级与娱乐研究中心 教育行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 证券研究报告 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 本周发布报告 【公司点评】中国科培：19/20学年内生入读人数+28%，天时地利人和持续兑现 事件  2019年9月22日，中国科培公告其最新学年学生人数及平均学费情况。 评论  2019/2020学年中国科培总在校生人数为5.8万人,同比增加28.4%。截止2019年9月20日，广东理工学院/肇庆学校总在校人数分别为5.0/0.8万人,同比+36.5%/-7.9%。2019/2020学年广东理工学院具体情况：本科/校外成人/校内成人/大专总在校学生人数分别为2.4/1.5/0.5/0.7万人，同比+19.3％/+103.2％/+145.2％/-10.2％。其中，广东理工学院的校内成人/肇庆学校学生人数变动受到统计口径调整影响，今年由去年的学籍注册人数口径改为财务收费人数口径，若将2018/2019学年也调整为财务收费人数口径，则调整后同比+72.0%/+2.4%。校内成人人数增速较高还受到体系内中职五年制升读广理工成人大专人数增长影响。  平均学费增加。2019/2020年广东理工学院新入校学生本科/大专的平均学费分别为2.4/1.8万元，同比+6.7%/+9.2%，其他课程的平均学费维持稳定；肇庆学校2019/2020学年的新入校学生平均学费为0.8万元，同比+15.5％。  天时地利人和持续兑现。天时：估值低；9月9日刚进入港股通；可用资金充裕，外延并购或成为主要增长动力。地利：深耕珠三角地区，把握广东省优越地理位置、强劲人才需求和广阔市场空间。人和：学校容量稳步扩张，量价共促业绩增长，内生增长确定性强。本科2014/2015学年开始第一届招生，招生计划逐年增加，预计三年后本科在校生约3万人，增长确定性强。我们预测在校生人数将由2018/2019学年的4.5万人增加到2021/2022学年的6.3万人，CAGR为11.5%。我们预计2021年中国科培整体/整体（剔除校外成人）平均学费将达到1.51/1.83万元，2018-2021年CAGR分别为5.1%/8.1%。单校体量大，盈利能力稳定，利润率高。中国科培2016-2018年毛利率/净利率平均水平约为67%/59%，高于上市学校类公司平均水平52%/38%约15pct/21pct，盈利能力强。  投资建议：我们预计公司19-21年归母净利润分别为4.4/5.3/6.3亿元，对应P/E分别为16/13/11x，维持买入评级，目标价4.5港元。  风险提示：送审稿最终版尚未发布；招生不及预期；收并购整合风险等。 行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 【公司点评】中教控股：拟收购澳大利亚国王学院，打通国际国内高等教育，迎来发展新机遇 事件  2019年9月23日，中教控股发布公告，公司子公司Australian Education Group Limited（下称买方）、VissHoldings Pty Ltd（下称卖方）、中教控股与Aspen Higher Education PtyLtd（下称目标方）就收购目标方订立收购协议，而目标方根据期权契据持有认购期权，有关认购期权可予行使以收购澳大利亚国王学院全部已发行股份。 评论  收购总代价不高于1.34亿澳元（相当于约9100万美元），对应2019财年（截止6月）EV/EBITDA的9.4x。1.34亿澳元总代价包括1.28亿澳元收购款（其中包括1400万澳元托管金额和向关键高管法人团体支付450万澳元等）及剩余600万澳元国王学院关键高管激励款项。同时，联合国下属世界银行和中国国家外汇管理局已授予中教控股境外低息贷款，本次收购无需权益融资。  设定国王学院关键高管留任与激励方案，彰显发展信心。目标方或中教控股将与国王学院关键高管订立留任协议，同时，在国王学院维持在澳大利亚监管机构的若干注册及认证以及国王学院的财务表现及业务运营的前提条件下，目标方将向国王学院关键高管相关法人团体支付不高于1050万澳元的奖励。原国王学院关键高管愿继续留任，体现了其对中教控股的高度认可与国王学院未来发展的强大信心。  澳大利亚国王学院——悉尼最大私立商学院。澳大利亚国王学院于悉尼市中心商业核心区具备3个校区，并拟于墨尔本和布里斯班建立2个新校区，其具备硕士和学士学位授予权，开设热门的会计、商业管理、IT、TESOL等专业，以高质量获中国教育部正式认证。国王学院学生规模、课程数、收入和利润过去均快速增长，过去两年EBITDA复合年均增长25%。拥有来自全球近100个国家的2400多名在校生（国际学生占比99%，本国学生占比1%），并于收购前获澳大利亚政府批准增加招生指标至3225人，较当前人数有31%增长空间，并预计未来最大容量可再进一步增加31%至4225人。国王学院以专业会计硕士为例，年学费约13万元人民币。截至2019年6月30日，国王学院税后纯利884.5万澳元，同比增长23%，19财年毛利率达60.2%；正常化EBITDA为1418万澳元（相当于约978万美元），EBITDA率达37.5%，盈利增长能力较强。业绩并表后将Pro-forma提高中教控股收入13%、EBITDA 8.4%。  沟通澳大利亚与广州，热门留学地对接第一大留学生源地。澳大利亚是全球最热门的留学目的地之一，留学生占高等教育学生约30%，过去三年高等教育留学生年均增长14%，位列全球第二，国际教育是澳大利亚全国第一大出口服务行业。同时，按出国人数计，中教控股重点发展的广东省是中国留学第一大省，也是澳大利亚第一大生源省份，国际高等教育需求全国最强劲。  收购国王学院助力中教控股国际化发展再进一程。中教控股拥有丰富的国际教育经验，已与位于美国、英国、澳大利亚及韩国等地超过70家海外大学合办交流计划及联合教育课程，拥有中国高等教育上市公司中最国际化的高管团队，并在重庆拥有一所国际化特色的大学。本次收购，中教控股有望通过双学位、学分互认、课程共享等方式创造协同效应，为其近18万名在校学生提供创新的国际教育综合解决方案。  投资建议：不考虑澳洲学校，我们预计公司FY2019/FY2020归母净利润为7.19/9.35亿元，对应PE28/21x，维持买入评级，目标价15港元。  风险提示：送审稿仍存不确定性，交易尚未完成，招生不及预期等。 行业周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 【公司点评】开元股份：江勇/赵君上任董事长/总经理，公司治理改善现重要突破 事件  2019年9月25日，开元股份发布公告，公司召开第三届董事会第三十五次会议，会议决议上市公司原董事长罗旭东先生辞去上市公司董事、董事长职务；恒企教育创始人、董事长兼总裁江勇先生担任上市公司董事长；中大英才创始人、董事长赵君先生担任上市公司总经理等。 评论  江勇/赵君上任董事长/总经理，公司治理结构改善大步向前。2017年3月1日开始公司恒企教育&中大英才业务并表。2019年3月1