经营改善叠加产品新周期，底部迎双拐点

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019年10月06日 长安汽车（000625.SZ） 经营改善叠加产品新周期，底部迎双拐点 公司是国内前五的老牌整车龙头。公司是中国兵器装备集团有限公司旗下的核心整车企业，实际控制人为国务院国资委，拥有全球16个生产基地、35个整车及发动机工厂和10个重点海外市场，先后与铃木、福特、马自达、PSA成立合资企业，2018年销售汽车214万辆，在六大汽车汽车集团中排名第五。 长安福特：调整营销重心，新周期开启。1）长安福特是影响公司盈利水平的核心因素。2012-2017年长安福特税前利润贡献占比达85%-95%，近三年由于新车型乏力，2018年销量37.8万辆，同比-54%，直接导致公司业绩的大幅下滑。2）开启本土化战略，强调“更福特，更中国”。福特通过启用本土高管，加速产品研发投放、研发智能科技、深化战略伙伴合作关系、坚持创新和本土人才培养等五大计划，整体策略更贴近中国国情。3）福特改款+林肯国产开启新一轮强势周期。今年9月26日，公司与福特汽车全面深化战略合作暨长安福特加速计划在重庆发布，根据规划长安福特将从2019年到2021年底，陆续投放至少18款新产品（福特+林肯品牌），从而进一步完善产品谱系。 长安自主：新车密集上市，单价持续向上。长安自主从乘车到零部件布局完善，同时轿车、SUV均衡发展，2018年销量104万辆，其中中高端CS系列占比已达47%，价格中枢持续向上提升。同时公司近两年持续加码自动驾驶及新能源，启动了“香格里拉计划”，并且以CS75上市开端，推动自动驾驶技术的全谱系量产。2019年将推出全新CS85 COUPE、换代CS75P、CS95新车，预计19年自主品牌市占率将维持稳定。 公司复苏拐点明确。1）短期看长安福特减亏，叠加2018年低基数带来的业绩弹性。2019年长安汽车和福特高层签署了5+2振兴计划，着力改善长安福特成本控制能力，上半年降本协议已经取得一定成效，公司业绩弹性具有充足的保障。2）长期看福特市场份额的持续回升与行业复苏共振。2018年行业处在增速换挡的特殊时期，福特车型竞争力下滑叠加同价位日系车型的强势周期，公司市场份额遭到挤占。未来行业企稳，公司品牌力回升的背景下，有望看到长期福特市占率的持续回升。 首 次 覆 盖 ， 给 予“买入”评 级 。预计公司2019-2021年 归 母 净 利 润2.6/35.3/68.6亿元，对应PE136.3/10.1/5.2倍，对应PB 0.76/0.74/0.67倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：终端销量或不及预期；价格下跌或超预期；预测假设与实际情况有差异的风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 80，012 66，298 62，481 73，999 76，443 增长率yoy（%） 1.9 -17.1 -5.8 18.4 3.3 归母净利润（百万元） 7，137 681 260 3，528 6，864 增长率yoy（%） -30.6 -90.5 -61.7 1254.6 94.6 EPS最新摊薄（元/股） 1.49 0.14 0.05 0.73 1.43 净资产收益率（%） 15.2 1.6 0.6 7.5 13.3 P/E（倍） 5.0 52.1 136.3 10.1 5.2 P/B（倍） 0.75 0.77 0.76 0.74 0.67 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 汽车整车 最新收盘价 7.41 总市值(百万元) 35,587.63 总股本(百万股) 4,802.65 其中自由流通股(%) 78.31 30日日均成交量(百万股) 16.02 股价走势 作者 分析师 程似骐 执业证书编号：S0680519050005 邮箱：chengsiqi@gszq.com 研究助理 李若飞 邮箱：liruofei@gszq.com 2019年10月06日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 62757 43213 59487 66965 74909 营业收入 80012 66298 62481 73999 76443 现金 22632 9981 19388 23087 32401 营业成本 69363 56583 53628 62196 64230 应收账款 1807 1409 1622 1338 1719 营业税金及附加 3074 2306 2287 2641 2763 其他应收款 1645 0 1551 286 1611 营业费用 3978 5283 4673 4867 5047 预付账款 1102 866 989 1208 1061 管理费用 5280 2783 2623 3106 3209 存货 4666 4917 4166 6369 4510 财务费用 -525 -427 -291 -494 -753 其他流动资产 30905 26040 31772 34677 33605 资产减值损失 252 239 0 0 0 非流动资产 43368 50276 46140 48174 50790 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 14099 13275 12510 13620 18283 投资净收益 6906 -71 109 1983 5537 固定投资 19045 22161 20142 21638 20513 营业利润 7152 -201 -330 3665 7485 无形资产 4885 5808 5680 5456 5191 营业外收入 104 916 650 0 0 其他非流动资产 5341 9032 7807 7461 6802 营业外支出 75 57 66 61 63 资产总计 106125 93489 105627 115139 125699 利润总额 7181 658 255 3604 7422 流动负债 54603 43160 55252 63238 68631 所得税 -28 -65 -10 0 371 短期借款 185 190 190 190 190 净利润 7208 723 265 3604 7051 应付账款 21903 13916 20032 27811 31938 少数股东收益 71 43 4 76 187 其他流动负债 32515 29054 35030 35237 36503 归属母公司净利润 7137 681 260 3528 6864 非流动负债 4059 4176 4043 4063 4031 EBITDA 9076 3474 2668 6069 10009 长期借款 7 0 -133 -113 -145 EPS（元/股） 1.49 0.14 0.05 0.73 1.43 其他非流动负债 4053 4176 4176 4176 4176 负债合计 58662 47336 59295 67301 72661 主要财务比率 少数股东权益 -136 -92 -88 -12 175 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 4803 4803 4803 4803 4803 成长能力 资本公积 5099 5057 5057 5057 5057 营业收入（%） 1.9 -17.1 -5.8 18.4 3.3 留存收益 37585 36108 36305 39023 44435 营业利润（%） -24.4 -102.8 -63.6 1211.7 104.3 归属母公司股东收益 47599 46245 46419 47850 52862 归属母公司净利润（%） -30.6 -90.5 -61.7 1254.6 94.6 负债和股东权益 106125 93489 105627 115139 125699 盈利能力 毛利率（%） 13.3 14.7 14.2 15.9 16.0 现金流表（百万元） 净利率（%） 8.9 1.0 0.4 4.8 9.0 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 15.2 1.6 0.6 7.5 13.3 经营活动净现金流 -1370 -3887 7942 8423 10936 ROIC（%） 12.7 0.8 -0.4 5.7 11.0 净利润 7208 723 265 3604 7051 偿债能力 折旧摊销 2563 3104 2845 3095 3412 资产负债率（%） 55.3 50.6 56.1 58.5 57.8 财务费用 -525 -427 -291 -494 -753 净负债比率（%） -47.3 -21.2 -41.7 -48.1 -61.0 投资损失 -6906 71 -109 -1983 -5537 流动比率 1.1 1.0 1.1 1.1 1.1 营运资金变动 -4102 -7147 5233 4201 6764 速动比率 1.1 0.9 1.0 1.0 1.0 其他经营现金流 393 -212 0 0 0 营运能力 投资活动净现金流 4428 -6569 1400 -3147 -490 总资产周转率 0.8 0.7 0.6 0.7 0.6 资本支出 3309 6488 -3371 925 -2048 应收账款周转率 48.4 41.2 41.2 50.0 50.0 长期投资 -1263 -2035 765 823 -4664 应付账款周转率 3.3 3.2 3.2 2.6 2.2 其他投资现金流 6474 -2115 -1206 -1398 -7202 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 -4575 -1353 66 -1578 -1131 每股收益（最新摊薄） 1.49 0.14 0.05 0.73 1.43 短期借款 10 5 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.02 -0.23 1.65 1.75 2.28 长期借款 -13 -7 -133 20 -33 每股净资产（最新摊薄） 9.91 9.63 9.67 9.96 11.01 普通股增加 0 0 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 14 -42 0 0 0 P/E 5.0 52.1 136.3 10.1 5.2 其他筹资现金流 -4586 -1309 198 -1598 -1099 P/B 0.75 0.77 0.76 0.74 0.67 现金净增加额 -1542 -11803 9408 3699 9314 EV/EBITDA 1.84 8.5 7.5 2.7 0.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年10月06日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、公司是国内前五的整车龙头............................................................................................................................... 5 二、长