养殖板块迎“行业周期+公司经营“双拐点，公司向“现代农业综合服务商”转型

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年04月29日 正邦科技（002157.SZ） Tabl e_Sum m ar y 养殖板块迎“行业周期+公司经营“双拐点，公司向“现代农业综合服务商”转型 ■事件：4月28日，公司发布2014年年报及2015年一季报。2014年公司实现营收165亿，同比增5.78%，归属于上市公司股东净利润4111万，扭亏为盈，对应EPS0.08元；归属于上市公司股东扣非净利润为-1.22亿。2015年一季度公司实现营收36亿，同比增0.36%；归属于上市公司股东净利润-6287万。 ■我们的分析和判断： 1、业绩符合预期，各项业务稳步推进。14年公司养殖行业整体低迷，公司业务稳定推进。饲料方面：14年公司饲料业务实现销量461万吨，销售收入142.59亿元，同比增长3.42%，其中猪料销量220.32万吨，较去年同期增长11.90%，禽料销量220.02万吨，较去年同期减少3.72%. 养殖方面:14年公司出栏生猪145.95万头，其中种猪11.51万头、仔猪51.49万头、肥猪82.95万头；实现养殖销售收入14.83亿元，同比增长39.65%。兽药方面：14年实现销售收入1.07亿元。 同时公司发布了2015年经营计划，饲料方面计划实现销量550万吨，实现营业收入164亿元；养殖方面，计划出栏生猪200万头，实现营业收入26亿元以上；兽药方面，计划实现营业收入2亿元；农药方面，计划实现营业收入5.2亿元。 2、养殖板块：迎 “行业周期+公司经营”双拐点，15年业绩将大幅增长。1）行业周期拐点：从春节前开始，我们就在市场上疾呼养殖的春天即将来临。经过密集草根调研，我们更加坚信前期的观点，并在3月中旬发布《反转篇之养殖业春天已然开始！》，我们认为猪肉价格预计将在4、5月份重新进入上升通道，7月份之后加速上涨概率较大。近期猪价出现企稳回升现象，验证我们判断。 Table_Exc el1 摘要(万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,558,249.1,648,354.2,053,850.2,304,419.2,555,601.净利润 -2,993.9 4,111.0 43,712.2 52,629.1 69,468.8 每股收益(元) -0.05 0.07 0.73 0.88 1.17 每股净资产(元) 1.63 3.37 3.86 5.03 5.86 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) -318.8 227.7 21.8 18.1 13.6 市净率(倍) 9.8 4.7 4.1 3.2 2.7 净利润率 -0.2% 0.2% 2.1% 2.3% 2.7% 净资产收益率 -3.1% 2.0% 19.0% 17.5% 19.9% 股息收益率 0.2% 0.0% 1.4% 1.6% 2.2% ROIC 13.1% 12.5% 12.8% 12.5% 14.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 饲料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 25.00元 股价（2015-04-28） 15.94元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 9,505.76 流通市值（百万元） 6,156.48 总股本（百万股） 596.35 流通股本（百万股） 386.23 12个月价格区间 6.11/15.94元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 15.69 24.41 20.15 绝对收益 35.08 58.92 142.25 Table_Au tho r 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-66581599 Table_C ontac ter 报告联系人 李佳丰 021-68765372 lijf3@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 股票激励绑定员工利益，养殖板块迎 “行业周期+公司经营”双拐点，公司业绩将逐步兑现！ 2015-04-17 养殖板块迎 “行业周期+公司经营”双拐点，15年业绩将大幅增长！ 2015-04-02 正邦科技（002157）：养殖板块迎 “行业周期+公司经营”双拐点，互联网战略将逐步落地！ 2015-03-27 2 公司快报/正邦科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2）公司经营拐点：从2014年开始，公司已开始进行精细化管理，经营效率大幅提升，单头盈利出现好转。公司正常运营的养殖场，养殖成本单头已降至约13元/公斤，较好的猪场已降至约12元/公斤。 我们认为随着公司精细化管理水平提高，公司盈利能力提升将逐步显现。预计公司2015-2017年实现生猪出栏量为220万头、260、300万头。公司业绩弹性也将充分受益于行业反转及经营效率提升。 3、种植板块：顺势而为，打造农资服务平台：3月4日，公司发布了收购方案。子公司正邦（香港）贸易以现金收购正邦生化100%的股权。正邦生化2013年归属于母公司净利润5290万，承诺未来三年扣非归属母公司净利润累计不低于1.65亿元。在土地规模化经营加速，农资整合并购的时代背景下，公司将以生化为基础，转型种植服务商。正邦生化旗下已有百美达、谷粒多2个以提供种植大户服务为导向的植保服务公司，服务下沉到种植大户，为种植户提供种子、农药、化肥等农资产品组合及机插秧、打药、收割、烘干等一系列种植户保姆式的产品与服务。农药板块上市后，将借力资本市场加速公司农资平台的发展，提供全程作物解决方案，帮助种植户提高效率。 4、饲料业务：稳定公司业绩，同时向“现代农业综合服务商”转型。一方面公司将继续完善养殖综合服务队伍建设，打造专业团队，依靠在动物营养、动物保健、疾病防控等服务继续扩大销量。另一方面，公司将依托现有规模、渠道、技术优势，打造以农户、经销商为中心的综合服务平台，提升农户及经销商的生产、经营效率。 ■投资建议：我们预计公司15/16/17年归属于母公司净利润4.4/5.3/6.9亿元，对应EPS为0.73/0.88/1.17元（生化资产并表后）。我们认为公司农资板块未来整合空间大，养殖板块迎来“行业＋公司”双拐点，同时公司转型“现代农业综合服务运营商”，我们给予“买入-A”投资评级。目标市值150亿，目标价25元。 ■风险提示：行业反转不达预期；销量不达预期。 3 公司快报/正邦科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年04月28日) 利润表 财务指标 （万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,558,249.4 1,648,354.8 2,053,850.1 2,304,419.8 2,555,601.6 成长性 减:营业成本 1,474,676.0 1,552,906.1 1,880,710.5 2,088,956.5 2,301,830.4 营业收入增长率 14.4% 5.8% 24.6% 12.2% 10.9% 营业税费 116.9 139.9 205.4 230.4 255.6 营业利润增长率 -170.0% -156.2% 2,359.5% 20.6% 30.5% 销售费用 34,192.4 43,003.2 41,077.0 57,610.5 63,890.0 净利润增长率 -137.3% -237.3% 963.3% 20.4% 32.0% 管理费用 37,243.8 39,811.4 49,703.2 59,914.9 72,068.0 EBITDA增长率 11.0% 54.3% 137.6% 20.0% 18.4% 财务费用 15,093.8 18,298.0 23,383.3 26,848.0 25,098.9 EBIT增长率 -31.2% 90.8% 297.1% 18.9% 20.3% 资产减值损失 1,766.9 3,257.1 - - - NOPLAT增长率 186.2% 41.1% 28.4% 18.9% 20.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 48.2% 24.9% 22.0% 1.9% 10.7% 投资和汇兑收益 591.9 11,450.4 - - - 净资产增长率 10.3% 61.7% 12.1% 26.0% 14.3% 营业利润 -4,248.6 2,389.5 58,770.7 70,859.5 92,458.7 加:营业外净收支 3,249.6 4,276.6 - - - 利润率 利润总额 -999.0 6,666.1 58,770.7 70,859.5 92,458.7 毛利率 5.4% 5.8% 8.4% 9.4% 9.9% 减:所得税 2,134.1 2,649.5 14,692.7 17,714.9 23,114.7 营业利润率 -0.3% 0.1% 2.9% 3.1% 3.6% 净利润 -2,993.9 4,111.0 43,712.2 52,629.1 69,468.8 净利润率 -0.2% 0.2% 2.1% 2.3% 2.7% EBITDA/营业收入 2.1% 3.0% 5.8% 6.2% 6.6% 资产负债表 EBIT/营业收入 0.7% 1.3% 4.0% 4.2% 4.6% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 32,597.5 39,488.8 164,308.0 184,353.6 204,448.1 固定资产周转天数 44 62 64 66 63 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 12 10 11 11 11 应收帐款 43,903.0 36,785.6 61,685.1 52,383.7 72,272.9 流动资产周转天数 54 55 60 70 70 应收票据 182.9 2,920.0 274.9 2,541.6 1,433.8 应收帐款周转天数 9 9 9 9 9 预付帐款 37,971.7 23,788.1 51,858.3 33,092.6 59,492.1 存货周转天数 27 30 27 27 27 存货 132,304.4 145,719.1 157,493.2 191,478.6 197,786.5 总资产周转天数 121 145 147 155 151 其他流动资产 2,004.7 3,656.2 - - - 投资资本周转天数 74 94 93 92 88 可供出售金融资产 - 2,322.0 774.0 1,032.0 1,376.0 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 6,439.5 8,740.5 15,540.7 40,540.7 40,540.7 ROE -3.1% 2.0% 19.0% 17.5% 19.9% 投资性房地产 - - - - - ROA -0.5% 0.5% 4.7% 5.1% 6.3% 固定资产 239,385.7 326,740.2 405,936.8 442,489.0 454,605.1 ROIC 13.1% 12.5% 12.8% 12.5% 14.8% 在建工程 69,240.1 94,049.1 46,214.