养殖板块迎 “行业周期+公司经营”双拐点，互联网战略将逐步落地！

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年03月26日 正邦科技（002157.SZ） Tabl e_Sum m ar y 养殖板块迎 “行业周期+公司经营”双拐点，互联网战略将逐步落地！ ■事件：近期我们对公司进行了跟踪调研。 ■养殖板块：迎 “行业周期+公司经营”双拐点，15年业绩将大幅增长。 1、行业周期拐点：从春节前开始，我们就在市场上疾呼养殖的春天即将来临。经过密集草根调研，我们更加坚信前期的观点，并在3月中旬发布《反转篇之养殖业春天已然开始！》，我们认为猪肉价格预计将在4、5月份重新进入上升通道，7月份之后加速上涨概率较大。近期猪价出现企稳回升现象，验证我们判断。2、公司经营拐点：从2014年开始，公司已开始进行精细化管理，经营效率大幅提升，单头盈利出现好转。公司正常运营的养殖场，养殖成本单头已降至约13元/公斤，较好的猪场已降至约12元/公斤。我们认为随着公司精细化管理水平提高，公司盈利能力提升将逐步显现。预计公司2014-2016年实现生猪出栏量为120万头、220万头、260万头。公司业绩弹性也将充分受益于行业反转及经营效率提升。 ■种植板块：顺势而为，打造农资服务平台：3月4日，公司发布了收购方案。子公司正邦（香港）贸易以现金收购正邦生化100%的股权。正邦生化2013年归属于母公司净利润5290万，承诺未来三年扣非归属母公司净利润累计不低于1.65亿元。 在土地规模化经营加速，农资整合并购的时代背景下，公司将以生化为基础，转型种植服务商。正邦生化旗下已有百美达、谷粒多2个以提供种植大户服务为导向的植保服务公司，服务下沉到种植大户，为种植户提供种子、农药、化肥等农资产品组合及机插秧、打药、收割、烘干等一系列种植户保姆式的产品与服务。农药板块上市后，将借力资本市场加速公司农资平台的发展。 Table_Exc el1 摘要(万元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,362,673.1,558,249.1,676,676.2,043,868.2,274,825.净利润 8,033.5 -2,993.9 3,858.5 44,877.1 52,747.7 每股收益(元) 0.14 -0.05 0.07 0.75 0.89 每股净资产(元) 1.72 1.63 2.32 3.04 3.65 盈利和估值 2012 2013 2014E 2015E 2016E 市盈率(倍) 71.6 -200.6 143.3 13.4 11.3 市净率(倍) 5.8 6.2 4.3 3.3 2.8 净利润率 0.6% -0.2% 0.2% 2.2% 2.3% 净资产收益率 7.8% -3.1% 3.9% 24.8% 24.2% 股息收益率 0.4% 0.3% 0.3% 2.3% 2.7% ROIC 6.7% 2.2% 5.1% 14.9% 14.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司动态分析 证券研究报告 饲料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 16.00元 股价（2015-03-26） 12.25元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 7,305.25 流通市值（百万元） 4,731.30 总股本（百万股） 596.35 流通股本（百万股） 386.23 12个月价格区间 5.97/12.44元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 11.37 7.50 4.23 绝对收益 22.13 22.13 86.17 Table_Au tho r 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-66581599 Tabl e_Re por t 相关报告 农药板块上市，养殖板块将促正邦15年业绩大幅增长 2015-03-04 2 公司动态分析/正邦科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■互联网战略将逐步落地！公司的控股子公司江西新世纪民星动物保健品有限公司以自有资金出资1,000万元人民币，占有股权比例为100%，设立江西小牧人电子商务有限公司，积极探索运用互联网进行营销升级。 我们认为，公司管理层拥抱互联网态度积极，未来不排除进一步将公司业务深入融合互联网，互联网战略将逐步落地！ ■投资建议：我们预计公司14/15/16年归属于母公司净利润0.39/4.4/5.3亿元，对应EPS为0.09/0.75/0.89元（15、16年为生化资产并表后）。我们认为公司农资板块未来整合空间大，养殖板块迎来“行业＋公司”双拐点，同时公司积极拥抱互联网，我们给予“买入-A”投资评级。目标市值100亿，目标价16元。 ■风险提示：行业反转不达预期；销量不达预期。 3 公司动态分析/正邦科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年03月04日) 利润表 财务指标 （万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E （万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,362,673.6 1,558,249.4 1,676,676.4 2,043,868.5 2,274,825.6 成长性 减:营业成本 1,283,626.0 1,474,676.0 1,587,309.5 1,854,810.7 2,042,338.4 营业收入增长率 27.5% 14.4% 7.6% 21.9% 11.3% 营业税费 120.8 116.9 167.7 204.4 227.5 营业利润增长率 -65.6% -170.0% -173.5% 1,803.6% 21.6% 销售费用 31,932.7 34,192.4 33,533.5 44,965.1 56,415.7 净利润增长率 -32.5% -137.3% -228.9% 1,063.1% 17.5% 管理费用 30,876.8 37,243.8 40,072.6 53,140.6 72,794.4 EBITDA增长率 -19.7% 11.0% 64.5% 133.8% 15.3% 财务费用 9,700.5 15,093.8 23,271.1 29,912.0 29,328.6 EBIT增长率 -36.4% -31.2% 143.4% 238.6% 13.7% 资产减值损失 1,193.5 1,766.9 1,199.0 1,386.5 1,450.8 NOPLAT增长率 -46.9% -51.2% 236.9% 245.0% 13.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 45.5% 48.2% 17.7% 14.6% 6.6% 投资和汇兑收益 842.2 591.9 12,000.0 - - 净资产增长率 3.4% 10.3% 2.2% 54.7% 17.4% 营业利润 6,065.4 -4,248.6 3,123.0 59,449.2 72,270.2 加:营业外净收支 4,634.7 3,249.6 3,283.1 3,722.5 3,418.4 利润率 利润总额 10,700.0 -999.0 6,406.1 63,171.7 75,688.6 毛利率 5.8% 5.4% 5.3% 9.2% 10.2% 减:所得税 2,633.4 2,134.1 1,576.5 15,546.6 18,627.0 营业利润率 0.4% -0.3% 0.2% 2.9% 3.2% 净利润 8,033.5 -2,993.9 3,858.5 44,877.1 52,747.7 净利润率 0.6% -0.2% 0.2% 2.2% 2.3% EBITDA/营业收入 2.1% 2.1% 3.2% 6.1% 6.3% 资产负债表 EBIT/营业收入 1.2% 0.7% 1.6% 4.4% 4.5% 2012 2013 2014E 2015E 2016E 运营效率 货币资金 51,086.5 32,597.5 134,134.1 163,509.5 181,986.0 固定资产周转天数 31 44 59 58 57 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 13 12 14 13 13 应收帐款 36,499.7 43,903.0 31,826.9 63,667.2 45,145.3 流动资产周转天数 53 54 61 67 68 应收票据 194.0 182.9 3,170.5 122.4 2,784.3 应收帐款周转天数 8 9 8 8 9 预付帐款 23,934.5 37,971.7 40,423.8 40,157.4 51,634.4 存货周转天数 24 27 26 25 25 存货 105,002.4 132,304.4 108,878.5 173,361.9 143,200.6 总资产周转天数 101 121 141 142 142 其他流动资产 2,741.6 2,004.7 - - - 投资资本周转天数 58 74 90 86 85 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 5,712.3 6,439.5 13,239.7 38,239.7 38,239.7 ROE 7.8% -3.1% 3.9% 24.8% 24.2% 投资性房地产 - - - - - ROA 1.8% -0.5% 0.7% 5.3% 6.4% 固定资产 139,388.5 239,385.7 310,778.6 351,459.7 370,898.7 ROIC 6.7% 2.2% 5.1% 14.9% 14.8% 在建工程 56,088.0 69,240.1 38,772.0 29,631.6 23,889.5 费用率 无形资产 13,120.5 15,469.7 15,007.6 14,545.5 14,083.4 销售费用率 2.3% 2.2% 2.0% 2.2% 2.5% 其他非流动资产 12,912.2 18,876.2 15,994.9 24,691.2 20,536.0 管理费用率 2.3% 2.4% 2.4% 2.6% 3.2% 资产总额 446,680.1 598,375.4 712,226.6 899,386.1 892,397.9 财务费用率 0.7% 1.0% 1.4% 1.5% 1.3% 短期债务 130,921.0 130,060.0 262,457.5 248,365.7 285,374.1 三费/营业收入 5.3% 5.6% 5.8% 6.3% 7.0% 应付帐款 91,501.5 125,262.4 81,352.4 165,028.3 114,091.3 偿债能力 应付票据 17,059.9 11,018.8 14,907.3 19,303.7 17,344.9 资产负债率 69.6% 75.0% 78.5% 73.7% 68.8% 其他流动负债 31,489.7 39,480.2 29,716.1 38,583.6 35,494.4 负债权益比 229.1% 299.6% 365.4% 279.9% 221.0% 长期借款 36,450.0 80,010.0 147,763.8 161,558.4 123,556.2 流动比率 0.81 0.81 0.82 0.94 0