可售货值充足，财务状况良好

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 房地产行业 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ ＃marketData＃ 市场数据 日期 2019.8.30 收盘价（港元） 6.47 总股本（亿股） 21.71 总市值（亿港元） 140.46 净资产（亿元） 278.67 总资产（亿元） 3001.73 每股净资产（元） 12.84 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 《调结构、优土储、提效率》20190331 《销售规模稳步提升，审慎补充土地储备》20180801 《立足粤港澳大湾区，高增速低估值》跟踪报告20180306 《中期业绩符合预期，合约销售稳步提升》跟踪报告20170807 《业绩增长符合预期，加大派息有惊喜》跟踪报告20170301 《聚焦广深区域的低估优质地产公司》跟踪报告20160805 ＃emailAuthor＃ 海外房地产研究 分析师： 宋健 songjian@xyzq.com.cn SFC：BMV912 SAC：S0190518010002 联系人: 严宁馨 yanningxin@xyzq.com.cn SAC：S0190118100175 ＃assAuthor＃ ＃dyStockcode＃ 03900 .HK ＃dyCompany＃ 绿城中国 港股通（沪、深） ＃title＃ 可售货值充足，财务状况良好 ＃createTime1＃ 2019年9月1日 主要财务指标 ＄zycwzbzw|主要财务指标中文＄ 会计年度 2016A 2017A 2018A 2019H1 营业收入(百万元) 28,976 41,953 60,303 18,658 同比增长(%) 11.2 44.8 43.7 -44.4 核心净利润(百万元) 2,086 2,343 3,796 2,430 同比增长(%) 101.9 36.8 62.0 -22.9 毛利率(%) 20.8 19.2 22.8 32.0 核心净利率(%) 7.2 5.6 6.3 13.0 净资产收益率（%） 7.8 8.3 3.6 7.4 每股收益(分) 70 77 18 67 每股股息(分) 12 20 23 0 数据来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 ＃summary＃  我们的观点：公司上半年结转相对较慢，下半年将加快竣工速度，2019年可结转货值充足，预计全年业绩回升。同时公司上半年销售完成度并不算高，但下半年推售货值较为充足（2263亿元），考虑到公司在长三角地区产品力强去化尚可，全年销售规模有望达到2000亿元。另外，公司也加快了土地市场投资力度，预计下半年也将保持较积极的拿地节奏，补充货值。公司的股价对应2018年PE为3.3倍（核心EPS），目前股息收益率为3.6%。  2019年中期业绩低于预期：2019年上半年，公司实现营业收入186.6亿元人民币（下同），同比下降44.4%。公司的毛利润为59.7亿元，同比下降1.8%，毛利率为32.0%，同比增长13.9个百分点。核心净利润为24.3亿元，同比下降22.9%，核心净利润为13%，同比增长3.6个百分点。上半年未派发中期股息。公司的中期业绩低于预期，主要由结转节奏导致，上半年竣工面积同比下降26%，全年计划竣工面积同比增长26%，公司当前整体已售未结货值为1216亿元，预计全年业绩将实现正增长。  上半年销售完成度为37%：2019年上半年公司实现合约销售金额和销售面积743亿元（投资项目494亿元，代建项目249亿元）、403万平米，分别同比下降1.5%、增长1.0%，销售回款率为88%，对于全年2000亿销售目标公司目前的完成度为37%，下半年可售货值为2263亿元，去化率达到56%可完成2000亿目标（上半年去化率61%，新房去化77%）。投资项目的合约销售均价为25031元/平米，同比增长1.6%，代建项目销售均价为12087元/平米。合约销售按区域划分，长三角区域销售占比达到60%（其中杭州区域占比为18%），环渤海、珠三角、成渝和其他区域分别占比17%、7%、4%、12%。  下半年继续保持拿地力度：2019年上半年，公司共新增了19幅土地，合计建筑面积为322万平米，总土地款为252亿元，权益地价为181亿元，新增土地成本为12837元/平米。截至2019H1，公司的土储总建筑面积为3412万平米，可售面积为2349万平米，权益可售面积为1395万平米，权益比例为59%，整体平均土地成本为6259元/平米。按区域分布，长三角地区土地储备占比达48%，环渤海区域、珠三角区域、成渝区域、海外以及其他区域土储占比分别为21%、3%、3%、2%和23%。 风险提示：宏观经济增长放缓、行业限制政策加严、市场流动性收紧、合约销售不及预期、人民币大幅贬值 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(未评级) 报告正文  2019年中期业绩低于预期：2019年上半年，公司实现营业收入186.6亿元人民币（下同），同比下降44.4%。公司的毛利润为59.7亿元，同比下降1.8%，毛利率为32.0%，同比增长13.9个百分点。核心净利润为24.3亿元，同比下降22.9%，核心净利润为13%，同比增长3.6个百分点。上半年未派发中期股息。公司的中期业绩低于预期，主要由结转节奏导致，上半年竣工面积同比下降26%，全年计划竣工面积同比增长26%，公司当前整体已售未结货值为1216亿元，预计全年业绩将实现正增长。 图1、核心净利润 图2、毛利率和核心净利率 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  上半年销售完成度为37%：2019年上半年公司实现合约销售金额和销售面积743亿元（投资项目494亿元，代建项目249亿元）、403万平米，分别同比下降1.5%、增长1.0%，销售回款率为88%，对于全年2000亿销售目标公司目前的完成度为37%，下半年可售货值为2263亿元，去化率达到56%可完成2000亿目标（上半年去化率61%，新房去化77%）。投资项目的合约销售均价为25031元/平米，同比增长1.6%，代建项目销售均价为12087元/平米。合约销售按区域划分，长三角区域销售占比达到60%（其中杭州区域占比为18%），环渤海、珠三角、成渝和其他区域分别占比17%、7%、4%、12%。 图3、公司累计合约销售金额 图4、合约销售金额按城市区域划分 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(未评级)  下半年继续保持拿地力度：2019年上半年，公司共新增了19幅土地，合计建筑面积为322万平米，总土地款为252亿元，权益地价为181亿元，新增土地成本为12837元/平米。截至2019H1，公司的土储总建筑面积为3412万平米，可售面积为2349万平米，权益可售面积为1395万平米，权益比例为59%，整体平均土地成本为6259元/平米。按区域分布，长三角地区土地储备占比达48%，环渤海区域、珠三角区域、成渝区域、海外以及其他区域土储占比分别为21%、3%、3%、2%和23%。 图5、公司的累计土地储备 图6、土地储备按城市分布 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  融资成本与去年末持平：截至上半年，公司的净负债率为58.6%，较2018年末提升3.3个百分点。公司上半年成功以多种渠道发行境内外债务，包括供应链ABS，CMBS，永续中票等。截至2019H1，公司的平均融资成本为5.4%，与2018年持平。 图7、公司的净负债率 图8、公司的平均融资成本 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  债务结构健康：截至6月底公司的持有现金为482亿元，总有息负债为866亿元，其中一年内到期债务占比为20.8%，较2018年下降0.7个百分点。按币种划分，境内债务和境外债务分别占82.9%和17.3%。我们认为公司的整体债务结构可维持健康的水平。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(未评级) 图9、公司的境内外负债划分 图10、公司的债务到期划分 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  我们的观点：公司上半年结转相对较慢，下半年将加快竣工速度，2019年可结转货值充足，预计全年业绩回升。同时公司上半年销售完成度并不算高，但下半年推售货值较为充足（2263亿元），考虑到公司在长三角地区产品力强去化尚可，全年销售规模有望达到2000亿元。另外，公司也加快了土地市场投资力度，预计下半年也将保持较积极的拿地节奏，补充货值。公司的股价对应2018年PE为3.3倍（核心EPS），目前股息收益率为3.6%。  风险提示：宏观经济增长放缓、行业限制政策加严、流动性收紧、公司销售不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外跟踪报告(未评级) 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与兴证国际金融集团有限公司、Dangdai Henju International Inc.、阳光油砂有限公司、浦江中国控股有限公司、游莱互动集团有限公司、华立大学集团有限公司、龙皇集团控股有限公司、民信国际控股有