中国燃气（384） 更新报告买入 2019 年 9 月 26 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表1：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止3月31日财政年度2018实际 2019实际 2020预测 2021预测 2022预测收入（百万港元）52,83259,38670,30181,99194,232变动（％）65.1%12.4%18.4%16.6%14.9%净利润（百万港元）6,0958,2249,80011,75913,325每股摊薄收益（港元）1.231.631.942.252.55变动（％）47.5%32.7%19.2%16.1%13.3%市盈率@30.05港元（倍）24.518.515.513.311.8每股派息（港仙）35.044.058.267.671.5股息现价比率(%)1.16%1.46%1.94%2.25%2.38%05101520253035肖凯希 852-25321958 Cathy.xiao@firstshanghai.com. hk 主要资料 行业 燃气 股价 30.05 港元 目标价 36.00 港元 (+19.8%) 股票代码 384 已发行股本 52.19 亿股 总市值 1568.18 亿港元 52 周高/低 32.95 港元/19.40 港元每股净资产 6.77 港元 主要股东 北控集团•••23.72% 刘明辉•••20.85% 俄气将大幅改善东北气源供应，供暖市场潜力可观  俄气将改善东北气源供应：根据规划，俄气将于今年 12 月 1日开始供气，我们相信未来 3-5 年中俄东线将逐渐满产达到 380亿方/年的供应量。俄气的到来将大幅改善东北地区现在缺少气源供应的情况，现在东北地区的气源比较单一，以大庆等区域内油田为主，辅以长输管道及进口 LNG，相较贵价 LNG，我们相信俄气价格更具竞争力。黑龙江省将率先受益于俄气的引入，在充足的气源保证下，预期全省的用气量将从 2018 年的 42.2 亿方增加到 2025 年 90 亿方的水平。公司在黑龙江省占有超过一半的城燃市场份额，预期近三年公司在黑龙江售气量会随之快速增长。 东北区域气化率仍有提升空间，供暖项目开发具有潜力：现时东北地区天然气消费量在一次能源消费的占比约 5%，仍然低于全国平均水平，东北区域的气化率有相当提升空间。东北地区煤改气需求较大，特别是大型城市的天然气供暖需求和工业煤改气需求。我们实地考察了哈尔滨两处物业供暖公司，其燃煤锅炉均位于居民区内部，可能影响到当地居民生活，而且环保政策趋严，脱硫脱硝等烟气处理将增加环保成本，进行改造后可以帮助改善锅炉效率和消减部分人工开支，所以我们相信供热公司有足够动力进行燃煤锅炉向燃气锅炉的改造。东北地区供暖期大约6 个月时间较长，相信对于气量的贡献可观。另外，东北地区工商业客户气代煤的潜力也有望陆续释放。  有望受惠于俄气，调整目标价至36.00 港元，维持买入评级：公司 4-8 月城燃气量增长约 17-18%，我们预计冬天气量增长将快过夏天，另外考虑到农村用户通气后带来的销气增量，我们认为达到全年 25%的气量增长无忧。公司预计其在东三省的售气量将高速增长，从 2018 年的 20.4 亿立方米增至 2030 年的 200亿立方米，复合年增长超过 21%。现时东北地区受供需关系影响，毛差较高超过 1 元/方，我们认为之后随着供应的充足，毛差将回复到全国平均水平。考虑到俄气引入对公司东北区域的气量贡献，我们上调 2020/2021 财年公司营收预测至 703 亿及 820亿港元，净利润预测至 98 亿及 118 亿港元。给予未来 12 个月的目标价 36.00 港元，相当于 2021 财年的 16 倍 PE，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2019 年 9 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务分析〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至3月31日〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至3月31日2018实际2019实际2020预测2021预测2022预测2018实际2019实际2020预测2021预测2022预测收入52,832.059,386.170,301.181,991.394,232.5盈利能力毛利11,671.014,059.216,941.120,098.622,645.0毛利率 (%)22.1%23.7%24.1%24.5%24.0%其他收入729.21,081.91,081.91,244.21,430.8EBITDA 利率 (%)17.0%19.1%18.1%18.6%18.4%销售及分销费用(1,615.9)(1,819.9)(2,154.4)(2,512.7)(2,887.8)净利率(%)12.8%14.0%13.9%14.3%14.1%行政开支(1,987.6)(2,442.3)(2,891.2)(3,372.0)(3,875.4)营业利润8,796.710,878.912,977.315,458.217,312.6营运表现财务开支(807.8)(1,284.3)(1,520.4)(1,773.2)(2,037.9)SG&A/收入(%)6.8%7.2%7.2%7.2%7.2%联营与合营公司1,255.11,651.61,868.82,304.82,843.5实际税率 (%)20.9%19.5%19.7%19.7%19.7%税前盈利9,244.111,246.213,325.715,989.818,118.2股息支付率 (%)28.5%27.0%30.0%30.0%28.0%所得税(1,930.7)(2,198.5)(2,619.7)(3,143.4)(3,561.9)库存周转27.227.529.229.229.2少数股东应占利润573.9760.2905.81,086.91,231.6应付账款天数124.5190.8146.0127.8127.8净利润6,739.58,287.59,800.211,759.413,324.8应收账款天数62.361.865.765.765.7折旧及摊销1,049.91,203.12,089.22,479.72,800.8EBITDA9,001.911,327.412,756.915,283.217,355.4财务状况增长净负债/权益1.731.961.571.321.15总收入 (%)65.1%12.4%18.4%16.6%14.9%收入/总资产0.640.540.610.660.68EBITDA (%)57.0%25.8%12.6%19.8%13.6%总资产/股本2.883.112.722.472.29每股收益 (%)47.5%32.7%19.2%16.1%13.3%盈利对利息倍数10.898.478.548.728.50资产负债表现金流量表〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至3月31日〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至3月31日2018实际2019实际2020预测2021预测2022预测2018实际2019实际2020预测2021预测2022预测现金8,246.313,238.99,411.69,546.312,218.5EBITDA9,001.911,327.412,756.915,283.217,355.4应收账款9,019.210,061.212,654.214,758.416,961.8融资成本(807.8)(1,284.3)(1,520.4)(1,773.2)(2,037.9)存货3,069.23,411.94,268.84,951.45,727.0营运资金变化182.32,272.22,211.33,227.01,883.9其他流动资产4,542.514,891.112,416.411,425.112,595.4所得税(1,930.7)(2,198.5)(2,619.7)(3,143.4)(3,561.9)总流动资产24,877.341,603.138,751.040,681.347,502.7营运活动现金流6,445.710,116.810,828.113,593.613,639.5固定资产34,088.442,964.949,594.856,015.161,114.3其他无形资产6,982.66,742.36,742.36,742.36,742.3资本开支(6,340.2)(8,602.5)(9,500.0)(8,500.0)(7,500.0)其他長期资产16,109.618,569.419,687.420,925.822,303.4其他投资活动(827.9)(2,429.5)(1,872.9)(1,882.7)(1,894.5)总资产82,058.0 109,879.7114,775.5 124,364.4 137,662.7投资活动现金流(7,168.1)(11,032.0)(11,372.9)(10,382.7)(9,394.5)应付帐款14,045.023,698.721,344.021,662.425,055.6银行贷款变化7,509.36,829.4(1,000.0)(1,000.0)(1,000.0)短期银行贷款11,079.316,407.515,974.615,541.715,108.7其他融资活动(3,601.1)(494.8)(2,282.6)(2,076.2)(572.8)其他短期负债1,977.36,538.07,022.57,974.58,054.2融资活动现金流3,908.26,334.6(3,282.6)(3,076.2)(1,572.8)总短期负债27,101.646,644.244,341.145,178.648,218.5长期银行贷款21,293.121,491.420,924.320,357.219,790.2其他负债933.2961.7961.7961.7961.7现金变化3,185.75,419.3(3,827.3)134.72,672.2总负债49,327.969,097.366,227.166,497.568,970.4汇兑损失335.9(426.7)0.00.00.0少数股东权益4,274.15,461.46,367.27,454.18,685.7股东权益28,456.035,321.142,181.250,412.860,006.6期初持有现金4,724.68,246.313,238.99,411.69,546.3负债权益合计82,058.0 109,879.7114,775.5 124,364.4 137,662.7期末持有现金8,246.313,238.99,411.69,546.312,218.5 第一上海证券有限公司 2019 年 9 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或