公司动态点评：渠道库存回归良性，关注业绩拐点

涪陵榨菜（002507）公司动态点评 2019年09月23日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年09月23日 目前股价 23.01 总市值（亿元） 181.63 流通市值（亿元） 178.91 总股本（万股） 78,936 流通股本（万股） 77,753 12个月最高/最低 31.74/18.43 分析师：张宇光 S1070518060003 ☎ 0755-83515512  zhangyuguang@cgws.com 分析师：黄瑞云 S1070518070002 ☎ 010-88366060-8862  huangruiyun@cgws.com 联系人（研究助理）：逄晓娟 S1070119020015 ☎ 010-88366060  pangxiaojuan@cgws.com 联系人（研究助理）：叶松霖 S1070118080021 ☎ 0755-83515512  yesonglin@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<业绩有回落，守候再起航>> 2019-07-30 <<营收小步跑，净利超预期>> 2019-04-22 <<业绩稳定增长，小乌江到大乌江>> 2019-03-22 渠道库存回归良性，关注业绩拐点 ——涪陵榨菜（002507）公司动态点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 2120 2408 2776 (+/-%) 10.7% 13.6% 15.3% 净利润 731 840 979 (+/-%) 10.4% 15.0% 16.5% 摊薄EPS 0.93 1.06 1.24 PE 25 22 19 资料来源：长城证券研究所  多措施加速去库存，目前库存处于良性。19年公司的渠道库存压力较大，尤其是4月份进入库存的高峰期，公司积极采取措施去库存。一方面从Q2加大对渠道和终端的费用投放力度，同时加强渠道下沉；另一方面提高返利频次，由季返改为月返，同时放宽授信额度，对部分市场的部分经销商采取滚动赊销政策，以提高经销商的拿货积极性；此外，公司在Q3加强对经销商的库存管理，按需发货，通过控货的方式保障动销处于良性。目前公司的渠道库存处于正常水平，去库存的效果逐渐显现。Q3公司的重点仍在于去库存，加上宏观经济下行，终端需求疲软，预计Q3收入大概率与去年同期基本持平。  Q3毛利率预计稳中有升，销售费用投入放缓。2Q19整体毛利率为58.9%，同增0.4pct，一方面虽年初提价、二季度降增值税对毛利率起到正面贡献作用，但折旧摊销等固定成本增加，部分程度抵消了提价效应；另一方面虽然19年青菜头采购价格较18年低10%左右，但Q2使用的原材料大部分为18年所采购，因此原料价格下降对Q2毛利率的贡献尚未体现；而Q3使用19年青菜头，毛利率大概率稳中有升。Q3公司对渠道的费用投放节奏较Q2有所放缓，考虑到销售人员增加、“运动补盐”品牌推广活动等，预计销售费用率较去年同期持平或略有提升。  19年进入经营调整期，渠道下沉+品类推广有望成突破口。公司经历了2018年的提价与成本红利后，继续维持高增长的难度加大，再加上终端需求疲软，19年进入经营调整期，主要从渠道和品类两方面进行。1）渠道下沉：对县级市场进行下沉，同时进行办事处裂变，加强对经销商的管理与服务；在一线城市，公司通过开拓外卖平台、开发榨菜与餐厅菜系的搭配等拓展餐饮渠道以及团购、新零售等，二线城市主要依靠扶持大商。2）品类独立推广：公司的榨菜产品进入存量时代，实现爆发式增长的难度较大，未来要依赖于品类扩张实现业绩增量。今年推出乌江品牌的萝卜、泡菜、下饭菜，为新增的泡菜产能释放做好铺垫；同时对脆口榨菜、脆口萝卜、下饭菜等重点产品独立推广，由商超逐步走向流通，加大该品类的-40%-20%0%20%40%60%18-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-08沪深300涪陵榨菜食品饮料核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 下沉。  盈利预测与投资建议。经过多年经营，公司构筑了渠道和原料护城河，拥有行业定价权，量价齐升趋势有望持续。我们预计19-21年营收增速分别为10.7%/13.6%/15.3%，净利润增速分别为10.4%/15.0%/16.5%，EPS分别为0.93/1.06/1.24元，对应PE分别为25/22/19X。1H19公司业绩进入调整期，建议关注业绩拐点。  风险提示：新品增速放缓，泡菜品类拓展有限；一二线城市增长疲软，渠道下沉效果不显著；产能投产不及预期；食品安全问题。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1520.24 1914.35 2120.07 2408.12 2775.70 成长性 营业成本 787.19 846.87 909.30 1027.61 1178.80 营业收入增长 35.6% 25.9% 10.7% 13.6% 15.3% 销售费用 219.46 280.59 332.85 360.49 394.70 营业成本增长 29.5% 7.6% 7.4% 13.0% 14.7% 管理费用 48.31 58.88 65.65 69.03 78.94 营业利润增长 70.4% 67.3% 7.8% 15.1% 17.2% 财务费用 -2.26 -3.43 -4.03 -5.26 -4.92 利润总额增长 59.5% 59.6% 10.4% 15.0% 16.5% 投资净收益 24.10 53.39 38.74 46.06 42.40 净利润增长 61.0% 59.8% 10.4% 15.0% 16.5% 营业利润 469.59 785.68 847.20 975.20 1142.60 盈利能力 营业外收支 18.10 -7.19 12.64 13.43 9.25 毛利率 48.2% 55.8% 57.1% 57.3% 57.5% 利润总额 487.70 778.49 859.84 988.62 1151.85 销售净利率 27.2% 34.6% 34.5% 34.9% 35.3% 所得税 73.55 116.77 128.98 148.29 172.78 ROE 21.5% 26.8% 24.4% 22.7% 21.6% 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 22.2% 44.4% 48.9% 47.5% 54.9% 净利润 414.14 661.72 730.87 840.33 979.07 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 14.4% 14.7% 15.7% 15.0% 14.2% 流动资产 1523.57 1809.62 2271.08 2819.72 3639.55 管理费用/营业收入 3.2% 3.1% 3.1% 2.9% 2.8% 货币资金 142.18 1128.18 1629.22 2061.73 2889.83 财务费用/营业收入 -0.1% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% 应收账款 1.68 7.86 0.00 0.00 0.00 投资收益/营业利润 5.1% 6.8% 4.6% 4.7% 3.7% 应收票据 4.37 3.79 5.24 5.02 6.81 所得税/利润总额 15.1% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 存货 247.76 329.93 290.35 410.64 393.48 应收账款周转率 914.40 401.27 0.00 0.00 0.00 非流动资产 960.75 1168.73 1260.73 1390.69 1538.39 存货周转率 3.75 2.93 2.93 2.93 2.93 固定资产 718.58 761.06 864.65 1000.93 1152.74 流动资产周转率 1.21 1.15 1.04 0.95 0.86 资产总计 2484.31 2978.35 3531.81 4210.41 5177.94 总资产周转率 0.69 0.70 0.65 0.62 0.59 流动负债 470.37 400.04 427.87 406.25 530.38 偿债能力 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率 22.4% 17.0% 15.1% 12.2% 12.3% 应付款项 109.51 74.01 0.00 0.00 0.00 流动比率 3.24 4.52 5.31 6.94 6.86 非流动负债 86.01 107.06 107.06 107.06 107.06 速动比率 0.32 2.85 3.82 5.09 5.46 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 负债合计 556.38 507.10 534.93 513.31 637.44 EPS 0.52 0.84 0.93 1.06 1.24 股东权益 1927.94 2471.25 2996.89 3697.10 4540.50 每股净资产 2.44 3.13 3.80 4.68 5.75 股本 789.36 789.36 789.36 789.36 789.36 每股经营现金流 -0.04 1.63 1.03 0.91 1.45 留存收益 1117.29 1660.60 2168.81 2776.93 3467.91 每股经营现金/EPS -0.07 1.94 1.11 0.85 1.17 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债和权益总计 2484.31 2978.35 3531.81 4210.41 5177.94 PE 44 27 25 22 19 现金流量表 （百万） PEG 1.15 0.55 0.73 0.99 1.62 经营活动现金流 522.78 559.38 809.66 716.36 1142.25 PB 11.49 8.97 7.39 5.99 4.88 其中营运资本减少 -474.64 629.62 67.41 -137.75 132.40 EV/EBITDA 40.71 26.33 23.21 19.71 16.18 投资活动现金流 -600.23 544.59 -107.42 -149.00 -183.41 EV/SALES 14.53 11.04 9.73 8.39 6.98 其中资本支出 85.31 291.98 92.00 129.96 147.70 EV/IC 11.07 8.22 6.6