文化传媒：映前广告集中度提升 长期看好中影分众

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业研究周报 映前广告集中度提升 长期看好中影分众 ——文化传媒 投资摘要： 每周一谈：映前广告集中度提升 长期看好分众、中影 随着2010年以来电影票房和银幕数的高速增长，映前广告也成为各类广告媒介中增长较快的品类。与此同时，影院相对封闭的环境以及更好的视觉、音效刺激效果使得映前广告的到达率与回想率相对较高。映前广告产业链可分为：上游（影院）、中游（广告运营商）、下游（广告主），截至2018.12.31，国内在映前广告运营商环节较大的玩家有万达传媒、分众传媒、中影系以及搜狐晶茂，2017-2018年，这四家公司广告平台所覆盖的银幕数占全国银幕数的近60%。 四家中万达与中影为电影行业龙头，均进行了全产业链的覆盖，其广告业务发展也多依靠自有院线。分众与晶茂则需要通过与影投合作来获取媒体资源。这一资源上的差异也公司之间的毛利率上有所体现。 进入2019年以来，映前广告行业遭遇多重打击：  首先是票房的下滑，2019上半年，国内票房311.22亿元，同比下跌了2.82%，为历史首次出现同比下跌情形。其背后与广告更为相关的是观影人次的下滑，其直接代表了广告的达到率，上半年观影人次约8.07亿，较去年上半年的9.01亿同比下跌10.45%；  其次是宏观经济增速放缓导致广告主投放意愿下降，这在上文中各媒介刊例花费增速变化中也有所体现。 作为中游广告代理商，行业对于公司业绩的影响是被放大的。广告运营商与广告主签订的合同期限在一个月至几个月不等，而与上游媒体资源方签订的代理合同则期限在2-3年。由此，广告运营商短期收入波动的影响较为直接，而成本则保持早年较高水准。 今年七月份，行业龙头之一的搜狐晶茂由于连续亏损正式宣布破产，“四足鼎立”的行业格局也不复存在，就财务数据上看，万达出于对媒体的把控，成本得以动态变化，毛利率仍可维持在66%左右，分众则影响较大毛利率逐年降低，但仍能维持盈利。 对于映前广告行业，短期来看，宏观层面尚不明朗，但是随着暑期档市场表现良好与以及国庆档抱有较高预期，影市逐渐回暖，截至目前，票房增速已同比转正，观影人次回升也有所预期，广告主信心预计将有所修复。长期来看，我们仍然看好映前广告行业，我们推荐长期关注中影、分众未来低价吸纳银幕点位，大环境转暖后留下来的玩家将享受集中度提升与广告主投放增加的双重提升。 投资策略及组合： 我们推荐关注滞涨院线龙头，受国庆档影响带来的基本面回暖，以及版号发放常态化后游戏龙头持续性的业绩向好，同时关注梯媒与影院媒体龙头分众传媒。 推荐组合：芒果超媒、中国电影、完美世界、吉比特、分众传媒各20%。 风险提示：监管政策趋严超预期；意识形态管理超预期；票房增速不及预期；宏观经济增速不及预期；游戏版号发放不及预期。 评级 增持（维持） 2019年09月23日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 caoxute@shgsec.com 行业基本资料 股票家数 141 行业平均市盈率 -50.84 市场平均市盈率 17.61 行业表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《文化传媒行业研究周报：关注国庆档票房有望破纪录》2019-09-16 2、《文化传媒行业研究周报：关注点播影院对票房的增量贡献》2019-09-09 3、《文化传媒行业研究周报：中报业绩继续下探 但传媒板块宜乐观》2019-09-02 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%文化传媒沪深300 22609445/43348/20190923 14:16 文化传媒行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 19 证券研究报告 1. 每周一谈：映前广告集中度提升 长期看好分众、中影 随着2010年以来电影票房和银幕数的高速增长，映前广告也成为各类广告媒介中增长较快的品类。与此同时，影院相对封闭的环境以及更好的视觉、音效刺激效果使得映前广告的到达率与回想率相对较高。根据艺恩数据，至2017年全国映前广告市场规模已经超过40亿元。根据CTR数据，与其他媒介相比，映前广告的增速也是数一数二的，2019年以来，受宏观经济影响，全媒体刊例花费同比出现下跌，仅有梯媒和影院视频（还包括贴片广告，但主要是映前广告）可保持正增长。说明映前广告依然是广告主所青睐的传播媒介。 图1：2012-2017年映前广告市场规模 资料来源：艺恩、申港证券研究所 图2：2016-2019H1各媒介刊例花费同比增速 资料来源：CTR，申港证券研究所 映前广告产业链可分为：上游（影院）、中游（广告运营商）、下游（广告主），截至2018.12.31，国内在映前广告运营商环节较大的玩家有万达传媒、分众传媒、中影系（中影营销和营销分公司）以及搜狐晶茂，这四家均为上市公司，其中万达、分众、中影在A股而搜狐晶茂为美股畅游的子公司，2017-2018年，这四家公司广告平台所覆盖的银幕数占全国银幕数的近60%。 9.51216233240.226.3%33.3%43.8%39.1%25.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202530354045201 2201 3201 4201 5201 6201 7市场规模（亿元）YOY44.8%25.5%18.8%4.1%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%电视报纸杂志广播传统户外交通类视频电梯电视电梯海报影院视频互联网201 6201 7201 8201 9H122609445/43348/20190923 14:16 文化传媒行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 19 证券研究报告 四家中万达与中影为电影行业龙头，均进行了全产业链的覆盖，其广告业务发展也多依靠自有院线。分众与晶茂则需要通过与影投合作来获取媒体资源。这一资源上的差异也公司之间的毛利率上有所体现。 表1：四家公司覆盖银幕数 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 分众 6500 10000 11700 12700 万达 2557 3564 4571 5279 中影 4469 4837 6271 搜狐晶茂 10000 11000 资料来源：各公司公告，申港证券研究所 表2：四家所覆盖银幕数占全国银幕数比重 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 分众 20.6% 24.3% 23.0% 21.1% 万达 8.1% 8.7% 9.0% 8.8% 中影 10.9% 9.5% 10.4% 搜狐晶茂 19.7% 18.3% 合计 61.3% 58.7% 资料来源：艺恩，各公司公告，申港证券研究所 但是，进入2019年以来，映前广告行业多重打击：  首先是票房的下滑，2019上半年，国内票房311.22亿元，同比下跌了2.82%，为历史首次出现同比下跌情形。其背后与广告更为相关的是观影人次的下滑，其直接代表了广告的达到率，上半年观影人次约8.07亿，较去年上半年的9.01亿同比下跌10.45%；  其次是宏观经济增速放缓导致广告主投放意愿下降，这在上文中各媒介刊例花费增速变化中也有所体现。 图3：2011-2019H1观影人次 资料来源：猫眼，申港证券研究所 作为中游广告代理商，行业下行在业绩上的反映是非常迅速的，并且由于收入映前广告收入波动较为迅速而成本则相对固定，行业对于公司业绩的影响是被放大的。40.6%34.1%35.7%51.4%8.7%18.4%5.9%-10.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101214161820201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9H1观影人次（亿）YOY22609445/43348/20190923 14:16 文化传媒行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 19 证券研究报告 根据中影IPO招股书所披露的广告合同来看，与广告主签订的合同期限在一个月至几个月不等，也有就某部电影进行专门映前播放广告的需求，而与上游媒体资源方签订的代理合同则期限在2-3年。由此，广告运营商短期收入波动的影响较为直接，而成本则保持早年较高水准。 今年七月份，由于2017-2018连续两年亏损，并且2019年也预计难以实现盈利，作为行业龙头之一的搜狐晶茂正式宣布破产，“四足鼎立”的行业格局也不复存在，就财务数据上看，万达出于对媒体的把控，成本得以动态变化，毛利率仍可维持在66%左右，分众则影响较大毛利率逐年降低，但仍能维持盈利。 表3：各公司近年收入与毛利率（百万元） 搜狐晶茂 2016 2017 2018 2019H1 收入 475 597 482 毛利率 33.0% 7.1% -27.0% 万达 2016 2017 2018 2019H1 收入 1,692 2,400 2,520 1,138 毛利率 66.6% 67.5% 68.6% 65.4% 分众 2016 2017 2018 2019H1 收入 2,044 2,333 2,382 982 毛利率 60.6% 57.6% 48.6% 34.6% 资料来源：申港证券研究所 对于映前广告行业，短期来看，宏观层面尚不明朗，但是随着暑期档市场表现良好与以及国庆档抱有较高预期，影市逐渐回暖，截至目前，票房增速已同比转正，观影人次回升也有所预期，广告主信心预计将有所修复。长期来看，我们仍然看好映前广告行业，我们推荐长期关注中影、分众未来低价吸纳银幕点位，大环境转暖后留下来的玩家将享受集中度提升与广告主投放增加的双重提升。 2. 市场回顾 上周（2019.9.16-2019.9.22）上证综指、深证成指、创业板指、中信传媒指数分别变化-0.82%、-0.39%、-0.32%、-1.14%，传媒指数在中信一级行业排名涨跌幅为正数第15名。 自2018年初至今，上证综指、深证成指、创业板指、中信传媒指数分别上涨20.55%、36.49%、36.35%、14.45%，传媒指数在中信一级行业排名涨跌幅为正数第22名。 图4：中信一级行业周涨跌幅对比 22609445/43348/20190923 14:16 文化传媒行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 19 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所 图5：中信一级行业年初至今涨跌幅对比 资料来源：Wind，申港证券研究所 股价涨幅前五名分别为中青宝、掌趣科技、众应互联、金逸影视、天舟文化； 股价跌幅前五名分别为文化长城、莱茵体育、华谊嘉信、中视传媒、长城影视。 图6：上周传媒板块涨幅前十 图7：上周传媒板块跌幅前十 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035404550-9-8-7-6-5-4-3-2-1022609445/43348/20190923 14:16 文化传媒行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 19 证券研究报告 3. 行业数据 3.1 电影 根据猫眼电影数据统计，上周整体电影票房39112.9万元，观影人次1157万人。中国大陆电影《诛仙I》以7946.58万元排名本周票房第一。 图5：近52周票房与观影人次情况 资料来源：猫眼，申港证券研究所 图8：本周票房前十影片(9.16-9.22) 影片 票房（万) 票房占比 综合票价 出品方 发行方 诛仙I 7946.58 20.3% 36.9 美国环球影片公司新丽传媒集团有限公司，