非银金融行业研究周报：边际利好因素增加，将打开头部券商估值天花板

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 非银金融 证券研究报告 2019年09月15日 投资评级 行业评级 中性(维持评级) 上次评级 中性 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《非银金融-行业研究周报:全面降准后 ， 券 商股 估 值有 望 继续提 升 》 2019-09-08 2 《非银金融-行业研究周报:中报利好将 逐 步 兑 现 ， 重 申 看 好 券 商 》 2019-08-18 3 《非银金融-行业研究周报:关注券商板块配置机会，重点推荐海通证券》 2019-08-04 行业走势图 边际利好因素增加，将打开头部券商估值天花板 投资要点：1）券商方面，证监会系统全面深化资本市场改革工作座谈会在京召开，努力建设规范透明开放有活力有韧性的资本市场，券商的边际利好因素增加，且下半年业绩大概率超预期，重点推荐低估值组合国泰君安和海通证券，龙头组合中信证券和华泰证券，弹性品种关注中信建投、兴业证券。2）保险方面，麦肯锡近期发布的报告中指出，中国保险代理人产能与美国同行相差高达14.6倍，提升代理人绩效水平和专业水准将为带来显著的利润提升空间，各公司均在进行代理人优增、强训、分级分类管理等举措，寿险新单保费增长改善的拐点或将出现在2020年。大型公司中，国寿、人保寿险业务边际改善空间较大。 非银重点推荐：国泰君安、中信证券、中国太保、中国财险。关注人保集团H。 证券：证监会系统全面深化资本市场改革工作座谈会在京召开，券商的边际利好因素增加。1）市场活跃度显著提升，券商将直接受益。9月日均成交金额6384亿元，环比+41%。两融余额大幅回升至9651亿元，19年至今两融日均余额为8847亿元，较18年下降284亿元。上交所共受理153家企业的科创板注册申请，中金公司17家、中信建投16家、中信证券12家、华泰证券11家。2）建设规范透明开放有活力有韧性的资本市场，将显著提升龙头券商的ROE。2019年9月9日至10日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。会议提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，基本延续了18年10月以来得监管思路，信号意义比实际意义重要。具体的政策优化包括：优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点；允许优质券商拓展柜台业务；大力发展私募股权投资；推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新，丰富期货期权产品；推动公募机构大力发展权益类基金；完善差异化监管举措，支持优质券商创新提质，鼓励中小券商特色化精品化发展。3）外管局全面取消合格境外投资者投资额度限制。经国务院批准，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。此前QFII和RQFII额度并未用满，取消额度限制边际影响有限。若真要引入境外长线资金入市，需要满足其风险管理需求，在多空双向交易机制上进行优化。同时，金融业对外开放提速的过程中，国际化布局领先的券商将显著受益，国际业务将成为龙头券商下一个业绩增长点。4）我们继续推荐券商板块。流动性宽松和推动资本市场改革政策是应对宏观压力的一大抓手，这对于券商估值的提升有着较长时间的积极影响。行业平均估值2.27x PB，大型券商估值在1.3-1.9x PB之间，行业历史估值的中位数为2.5x PB（2012年至今）。 保险：下半年各公司业务策略或将有所分化，国寿、人保寿业务边际改善空间较大。1）代理人产能提升是大型寿险公司改善新单增长乏力局面的驱动力，各公司均在进行代理人优增、强训、分级分类管理等举措，改善拐点或将出现在2020年。麦肯锡近期发布的《加速中国寿险业发展：代理人渠道转型四大举措》指出，大力推动代理人渠道转型将是短期内最优方式，中国保险代理人产能与美国同行相差高达14.6倍，提升代理人绩效水平和专业水准将为保险公司带来显著的利润提升空间。2）下半年各公司业务策略或将有所分化。我们判断平安下半年将全力冲刺全年计划，继续弱化“开门红”；国寿今年业务达成较好，可能较早开始“开门红”准备，但明年开门红基数压力较大；太保“开门红”基数压力小，预计将兼顾下半年达成及“开门红”准备；新华将弱化下半年业务推动力度，聚焦增员，为明年“开门红”蓄力。3）国寿、人保寿险业务边际改善空间较大。国寿推动“鼎新工程”，优化总部和分支机构组织架构和人员配置，定位是“强总部、精县域、优地市、活基层”。国寿近期对省级分公司负责人进行了新一轮的调整，涉及河南、四川、福建、内蒙古、广西、北京、陕西等多家省级分公司以及中国人寿旗下独立法人机构，另外，正准备筹建一家专业健康险公司与一家互联网寿险公司，补齐发展短板。人保寿险业务转型初显成效，价值增长出现良好势头，上半年NBV同比+26%，EV较年初增长17%，但NBV Margin仅为9.3%，提升空间大。作为人保集团中的弱势板块的健康险和寿险的崛起是人保集团的下一个利润支点。4）长端利率仍面临下行压力。截至9月12日，10年期国债收益率为3.09%，本周上升7.0bps。5）截至9月12日，平安、国寿、太保、新华的2019年PEV分别为1.39、0.91、0.89、0.81倍，PAAV（反映了利率预期）分别为1.28、1.14、0.94、0.89倍，估值处于低位，有较大向上空间。 风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑、政策落地不及预期；长期利率下降超预期。 -7%1%9%17%25%33%41%2018-092019-012019-05非银金融沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-09-12 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601211.SH 国泰君安 19.29 增持 0.77 0.97 1.09 1.24 25.05 19.89 17.70 15.56 600030.SH 中信证券 24.71 买入 0.77 1.08 1.07 1.24 32.09 22.88 23.09 19.93 601601.SH 中国太保 38.79 买入 1.99 3.36 3.77 4.55 19.49 11.54 10.29 8.53 02328.HK 中国财险 9.59（港元） 买入 0.70 1.12 1.32 1.50 12.58 7.80 6.65 5.83 601318.SH 中国平安 92.34 买入 5.88 9.04 10.88 12.96 15.70 10.21 8.49 7.13 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS，中国财险的货币单位均为港币 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 券商重要数据 1） 本周日均股票成交额为6479亿元（上周6308亿元），单周环比增长2.72%，市场交易活跃度有所回暖；2019年至今，两市日均成交金额5466亿元，同比上年增长48.01%。2019年9月日均成交金额6384亿元，环比42.83%。 2） 融资融券：截至2019年9月11日，两市融资融券余额为9650.59亿元，较2018年12月28日上升2092.79亿元；两市的融资余额为9510.18亿元，融券余额为140.41亿元。2019年至今两融日均余额为8846.94亿元，2018年全年日均余额为9131亿元. 3） 投行业务：2019年8月，IPO、再融资规模分别为252亿元、688亿元，分别环比-43%和-64%。2019年2季度，IPO、再融资规模分别为349亿元、2387亿元，同比-34%和+77%。2019年8月债券承销金额为6568亿元，环比+6%。 4） 科创板：截至2019年9月12日，上交所共受理153家，相比上周增加一家（傲基科技）；其中已问询（含已回复）56家，提交注册12家，注册生效33家，中止审查37家，终止审查9家。保荐机构方面，中金公司17家、中信建投16家、中信证券12家、华泰证券11家，项目储备靠前。 5） 股票质押：股票质押规模整体保持平稳，截至2019年9月12日, 市场质押股数6051.36亿股, 市场质押股数占总股本9.1%, 市场质押市值为47511.3亿元；截至2019年9月12日, 大股东质押股数6051.26亿股, 大股东质押股数占所持股份比7.39%。大股东未平仓总市值24752.55亿元, 大股东疑似触及平仓市值23086.48亿元。 图1：2019年9月日均股票成交金额6479亿元 图2：2019年8月新增投资者99万人 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：中证登，天风证券研究所 图3：截至2019年9月11日两融余额为9651亿元 图4：2019年8月股权融资首发募资252亿元 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,0002016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/1月度日均成交金额（亿元）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002015/4/12015/8/12015/12/12016/4/12016/8/12016/12/12017/4/12017/8/12017/12/12018/4/12018/8/12018/12/12019/4/12019/8/1新增投资者数量(万人)5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000沪深两融余额(亿...01002003004005002016-012017-012018-012019-01首发募集资金(亿元) 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：2019年8月再融资共完成688亿元 图6：2019年8月券商主承销债券6568亿元（亿元\只） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图7：上交所科创板排队企业情况（截至2019年9月12日）（项目数量单位：个） 资料来源：wind，天风证券研究所 图8：券商板块目前估值仍处于历史底部区间（中信行业非银金融-证券） 资料来源：wind，天风证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016-012017-012018-012019-01再融资合计筹集资金(亿元)05001,0001,5002,0002,5003,0003,50002,0004,0006,0008,00010,000债券承销金额（左轴）债券只数(右轴)024681012141618中金公司中信建投中信证券华泰联合国信证券广发证券国泰君安招商证券光大证券海通证券民生证券东兴证券国金证券申万宏源安信证券天风证券兴业证券中泰证券中天国富东方花旗东吴证券华安证券瑞银证券长江证券中德证券东莞证券华龙证券国元证券华创证券南京证券平安证券申港证券首创证券西部证券信达证券英大证券民族证券中国银河中山证券中原证券已发行