2019年9月10日，星期二股票研究TMT /中国舜宇光学（2382 HK）图表 1：预测与估值截至12月（人民币百万元）2017财年2018财年19财年20财年FY21E收入22,366.325,931.938,640.648,080.056,580.1增长（％）53.115.949.024.417.7净利2,901.62,490.93,538.55,365.87,075.5增长（％）128.3(14.2)42.151.631.9摊薄每股收益（港币）3.0012.5663.6455.5287.289每股收益增长（％）127.6(14.5)42.151.631.9更改为以前的每股收益（％）0.00.0共识每股收益（港币）3.5234.796净资产收益率（％）46.929.833.137.336.4市盈率（x）39.145.832.221.316.1市净率（x）15.212.49.46.95.1产量 （％）0.70.60.81.21.6每股股息（港元）0.8120.6620.9401.4261.880资料来源：彭博社，OP研究提升HLS市场占有率舜宇光学发布的8月出货量分别同比增长46.5％/ 22.3％/ 31.5％至H2.8 / HCM / VLS至1.328亿/56.1百万/4.7百万。镜片业务强劲的增长势头表明市场份额增加和利润率增长。华为不断升级相机规格是Sunny的积极催化剂。重申买入评级，目标价从110.0港元上调至138.2港元，基于20倍20财年市盈率（之前为20倍20财年市盈率）。HLS出货量增长超出预期。Sunny发布的8月更新报告显示HLS出货量同比增长46.5％/ 23.2％至1.328亿，超出市场预期。 HCM / VLS /其他光电产品分别同比增长22.3％/ 31.5％/ 260％至5610万/ 470万/ 390万件，符合我们的预期。截至8月底，Sunny已分别实现了HLS / HCM / VLS的7.95亿/3.2亿/ 3100万出货，占我们全年目标的64％/ 60％/ 63％。重申镜片市场份额增加，以支持利润增长。HLS出货量的强劲增长势头再次证实了我们的信念，即Sunny正在获得镜头组市场份额（可能来自中高端市场的O-film），这将带来产品组合的升级和混合GPM的扩展。此外，将于9月19日发布的华为Mate 30系列预告片再次使相机规格升级成为主要卖点：新旗舰将部署具有更好光学变焦功能的双40M相机。我们认为，就出货量和均价而言，Sunny将从新旗舰手机的发布中受益。作为参考，华为P30在1H19期间已实现了1650万部出货量。重申买入。我们重申对该股的买入评级，目标价从110.0港元上调至138.20港元，基于上调的25倍20财年预测市盈率（原为20倍）。（1）在高端HLS市场中的市场份额增长；（2）多元化的客户组合，尤其是来自非中国智能手机播放器的客户组合； （3）有望改善2H19E的HCM平均售价和利润率。风险：（1）HCM的平均售价可能低于预期；（2）由于贸易战对智能手机组件的影响，存在政治风险；（3）HCM利润率可能无法如我们预期般恢复冯玉吉+852 2135 0236蔡达拉斯+852 2135 0248公司更新购买不变收盘价：HK $ 117.50目标价：138.20港元（+ 18％）先前目标价：110.00港元柯ÿ数据香港交易所码2382十二个月高（港元）120.4012个月低（HK $）58.553M Avg Dail Vol。（百万）8.52问题分享（百万）1,096.85市场上限（百万港元）128,879.84财年12/2018大股东王文健（38.54％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2019年9月9日价格表2382 HK MSCI中国港币140.0120.0100.080.060.040.020.00.0ep / 18 Dec / 18 Mar / 19 Jun / 19 Sep / 191个月3个月6个月绝对％41.6 59.6 24.3相对MSCI中国％35.2 58.7 30.4聚乙烯60预期市盈率50403020100公司简介 Sunny Optical是领先的集成光学组件制造商。该公司是大多数顶级国内品牌手机制造商的主要相机模块供应商。 图表4：车载镜头组（VLS）的出货量资料来源：公司，OP Research周二，2019年9月10日Sunny Optical（2382 HK）资料来源：公司，OP Research资料来源：公司，OP Research第2页，共6页图表3：手持摄像机模块（HCM）的出货量展品2：手持镜头组（HLS）出货量 财务摘要周二，2019年9月10日Sunny Optical（2382 HK）第3页，共6页截至12月的财年2017财年18财年20财年FY21E 截至12月的财年2017财年18财年19财年20财年21财年损益表（人民币百万元n）比率光学元件4,3026,0238,67611,37714,260毛利率（％）21.518.918.320.321.3光电子学17,77119,60929,67736,39041,981营业利润率（％）15.111.911.513.615.1光学仪器294300288313340净利润率（％）13.09.69.211.212.5 销售与分销经验/销售额（％）0.90.80.80.80.8周转22,366 25,932 38,641 48,080 56,580管理员经验/销售额（％）1.71.71.61.61.5同比％5316492418支付比例（％）27.125.825.825.825.8 齿轮(17,563) (21,019) (31,572)有效税率（％）12.111.813.713.713.7毛利4,8034,9137,0699,78112,079总债务/权益（％）18.160.345.933.625.0毛利率21.5％18.9%18.3%20.3%21.3%净债务/权益（％）1.735.931.211.3净现金其他收入343170358450761流动比率（x）1.51.91.61.61.8销售与分销（205）(210)(312)(379)(428)速动比率[x]1.21.61.21.31.4管理员（389）(434)(632)(749)(872)库存T / O（天）5453535353研发（1,168）(1,362)(2,048)(2,548)(2,999)AR T / O（天）9288808080 其他运营支出0 0 0 0 0 AP T / O（天）128123123123123总运营支出(1,762)(2,006)(2,993)(3,676)(4,299) 现金转换周期（天）18 18111111营业利润（息税前利润）3,3833,0774,4346,5558,540 资产周转率（x）1.6 1.3 1.5 1.4 1.4营业利润率15.1％11.9%11.5%13.6%15.1%财务杠杆（x）2.22.32.52.32.1规定00000息税前利润率（％）15.111.911.513.615.1利息收入00000利息负担[x]1.00.90.91.01.0 财务成本（49）（202）（325）（325）（325） 税负（x）0.9 0.9 0.9 0.9 0.9扣除融资成本后的利润3,3342,8754,1096,2308,215净资产收益率（％）46.929.833.137.336.4联营公司和合资企业(16)(24)(0)(0)(0)资本回报率（％）45.726.826.832.737.1税前收益3,3182,8514,1086,2308,215税(404)(339)(563)(854)(1,125) 少数民族兴趣（13）（22）（7）(11)(14) 截至12月的财年2017财年18财年19财年20财年21财年净利2,9022,4913,5385,3667,075资产负债表（人民币百万元）同比％128(14)425232固定资产2,6404,572 8,27010,310 12,596净利率13.0％9.6%9.2%11.2%12.5%无形资产和商誉39234926117486息税折旧摊销前利润3,7563,4925,2087,6259,649联营公司和合资企业125101101101101EBITDA利润率16.8％13.5%13.5%15.9%17.1%长期投资1290000每股收益（人民币）2.6562.2713.2264.8926.451 其他非流动资产804 1,062 1,062 1,062 1,062同比％128(15)425232非流动资产4,0916,0849,69411,646 13,845每股股息（港元）0.8120.6620.9401.4261.880存货2,6223,0744,6175,601 6,508截至2017财年的年度2018财年19财年20财年FY21E增强现实5,6666,2318,46910,538 12,401现金流量（人民币百万元）预付款和定金165240358446524息税折旧摊销前利润3,7563,4925,2087,6259,649其他流动资产1,9564,9684,9684,968 4,968Chg在工作帽(1,126)(203)(352)(879)(764) 现金1,227 2,254 1,778 3,700 6,714 其他102542 0 0 0当前资产11,635 16,768 20,191 25,253 31,116营业现金2,732 3,830 4,856 6,745 8,885收到的利息80236253344653AP6,1837,06410,61112,871 14,956 税(295)(262)0(563)(854) 税1010563854 1,125营运现金净额2,5163,8045,1096,5268,684应计费用及其他应付款项00000银行贷款和租赁1,3481,4821,4821,482 1,482资本支出(1,142) (2,134) (4,637) (3,366) (3,961)可换股债券及其他债务49999 投资（77）（3,225）0 0 0 其他流动负债69122122122122收到股息00000流动负债7,7058,677 12,78715,338 17,695资产出售2355000已付利息（37）（125）（325）（325）（325）银行贷款和租赁00000 其他（571）（432）0 0 0可换股债券及其他债务04,0804,0804,0804,080投资现金（1,803）（5,860）（4,962）（3,691）(4,286)递延税及其他502807807807807FCF 713(2,056)1462,835 4,398 MI 31 54 61 72 86发行股份00000非流动负债5324,941 4,9484,958 4,973回购(81)(89)000少数群体利益00000净资产总额7,4899,234 12,15016,603 22,294已付股息(315)(722)(623)(913)(1,384)银行贷款变动净额44488000股东权益7,4899,234 12,15016,603 22,294其他23,805000股本105105105105105 现金融资49 3,081（623）（913）（1,384）储备金7,3839,129 12,04416,497 22,189现金净变化7621,025(477)1,9223,014BVPS（港元）7.719.51 12.5217.1022.97汇率或其他调整(2)2000开户现金4671,2272,2541,7783,700总债务1,3525,571 5,5715,5715,571现金结算1,2272,2541,7783,7006