共识评分*：买入26卖出4卖出0当前价钱： HK $ 31.45目标价：40.50港元先前目标价：37.40港元上/下：28.8％CGS-CIMB /共识：3.4％路透社：1109.HK彭博：1109 HK市场帽：277.93亿美元2,179.78亿港元每日平均周转：3,782万美元29,600万港元目前的股份o / s：6,931m自由浮动：34.6%*资料来源：彭博社公司注意物业发展及投资│ 香港│ 2019年8月20日香港加（没变化）华润置地多部门健康成长本说明中的主要更改19财年每股收益增长了4％。 20财年每股收益增长了4％。 21财年EPS增长了1％。 价钱关 相对于恒指（RHS）33.0 120.628.0 106.3408月18日至11月18日2月19日至19年5月资料来源：彭博社价格表现1M3M1200万绝对值（％）-9.5-215相对百分比0.14.520.8重大的股东持有百分比华润控股公司65.4分析师1H19核心利润同比增长11％华润置地1H19的核心利润比我们预期的81亿人民币高出4％（同比增长11％），这是由于合资开发房地产项目的利润份额增加了18亿人民币。以港元计算，中期每股派息同比上升11％至0.144港元，超出我们的预期。大量未预订的销售将推动19/20财年利润增长19年首7个月的合约销售额为1,310亿元人民币，按年增长14％。鉴于其有足够的可供2019财年销售的4,400亿人民币资源，我们认为华润置地可以实现其1924亿人民币的销售目标。截至6月底，该公司的未预订销售额达2770亿元人民币，毛利率约为36％，将于19/20财年交付。毛利率可能保持高位由于深圳没有像1H18那样需要预订的高利润项目，其用于DP确认的毛利率（GPM）在1H19同比下降12.6％至36％。尽管我们预计由于土地成本上涨，DP合同销售的GPM从19财年起将下降至30％，但我们认为19-21财年的总体GPM仍将保持在35％以上，这得益于其投资物业毛利润的较高份额。新购物中心带动租金收入强劲增长华润置地在1H19录得强劲的租金收入增长30％，至57亿元人民币，这归功于强劲的零售销售增长，新购物中心的出租率提高以及成熟购物中心的租金上涨。截至6月底，共有53个购物中心在运营（其中包括18个轻资产购物中心）；我们预计21财年这一数字将增加到83（建筑面积：950万平方米）。资产管理部门的分拆可能更快1H19的物业管理（PM）部门录得收入24亿元人民币，同比增长30％。截至6月底，该部门管理的总建筑面积为1.1亿平方米。我们预计20财年该部门的收入将激增至75亿人民币。假设20财年大型PM公司的净利润率为10％，目标市盈率为22倍，则该部门的估值为165亿元人民币。我们认为，由于PM公司的估值更为有利，该PM公司的分拆可能比其投资物业的分拆要快。维持“增持”评级，给予更高的目标价HK $ 40.5鉴于其较高的租金收入增长和略快的房地产销售预订时间表，我们将19-21财年的每股收益提高1-4％。我们的目标价上调至40.5港元，仍较资产净值折让10％。维护添加。潜在的重估催化剂是强劲的销售势头和强劲的租金收入增长。主要风险是中国经济放缓以及人民币兑港元汇率进一步贬值。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）101,644121,189156,851187,324219,550营业EBITDA（人民币百万元）33,62644,24548,97057,59861,740净利润（人民币元）16,08020,96626,21230,55834,691核心每股收益（人民币）2.313.023.784.415.01每股核心盈利增长16.4%31.1%25.0%16.6%13.5%FD核心P / E（x）12.279.367.496.425.66DPS（元）0.801.061.321.541.75股息收益率2.83%3.74%4.68%5.45%6.19%EV / EBITDA（x）8.106.776.866.075.83P / FCFE（x）10.7118.3219.135.395.18净负债35.9%33.9%42.9%41.9%38.6%P / BV（x）1.641.421.251.231.21鱼子14.3%16.3%17.8%19.4%21.6%核心每股收益估算的变化百分比4.25%3.84%0.69%CGS-CIMB /共识EPS（x）1.101.091.06资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■华润置地1H19核心利润同比增长11％，这是由于其合资项目的利润份额更高。我们预计其毛利率将保持较高水平。■其物业管理部门发展迅速，华润置地可以比其投资物业更早地将该部门剥离。■维持「增持」评级，给予目标价40.5港元的较高目标价，较资产净值折让10％。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë体积 物业发展及投资│ 香港华润置地│ 2019年8月20日2图1：华润置地1H19业绩回顾人民币米1H181H19yoy chg1H19F变化百分比收入43,77845,8495%55,471-17%齿轮(22,712)(28,330)25%(34,392)-18%毛利21,06617,519-17%21,079-17%SG＆A(3,055)(4,116)35%(3,772)9%其他9321,74888%97280%营业利润18,94315,151-20%18,279-17%净财务费用(929)(726)-22%(974)-25%应占联营公司利润3411,824434%428326%除税前溢利18,35516,248-11%17,733-8%税收(9,215)(6,245)-32%(7,980)-22%少数群体利益和分配(1,856)(1,897)2%(1,951)-3%核心利润7,2848,10611%7,8034%一折1,5674,620195%0不适用报告净利润8,85112,72644%7,80363%DPS（元）0.1100.12917%0.1217%％积分chg％pts varGP保证金48.1%38.2%-9.9%38.0%0.2%营销，一般及行政管理占收入的百分比7.0%9.0%2.0%6.8%2.2%营业利润率43.3%33.0%-10.2%33.0%0.1%核心利润16.6%17.7%1.0%14.1%3.6%净负债47%44%-3%34%10%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：资产净值和目标价格变化摘要港币旧新g资产净值41.645.08%目标折扣10%10%0%目标价37.440.58%消息来源：CGS-CIMB研究图3：资产净值细分人民币百万元人民币/股发展性质235,23833.9投资物业134,97319.5净债务(80,193)(11.6)资产净值（人民币）290,01841.8资产净值（港元）311,84745.0消息来源：CGS-CIMB研究图4：收入修订人民币米2019F 2020F 2021F旧新％CHG旧新％CHG旧新％CHG收入154,086156,8512%191,433187,324-2%228,301219,550-4%净利25,14326,2124%29,42930,5584%34,45434,6911%每股收益（人民币）3.633.784%4.254.414%4.975.011%消息来源：CGS-CIMB研究 物业发展及投资│ 香港华润置地│ 2019年8月20日3图5：同级比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2018 2019 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019 2019F 2020F 2018 2019F 2020F科力688港币25.6533.80加35,83237.632327.66.65.95.41.00.90.83.53.94.4322418华润置地1109 HK31.4540.50加29,20045.030299.47.56.45.71.41.31.23.74.75.5344342万科-H2202 HK27.8534.20加43,01638.027237.96.65.75.01.81.51.34.35.15.9313431CIFI884港币4.667.00加4,68414.067505.84.53.93.41.10.90.76.38.09.3675857碧桂园2007香港9.829.50降低27,12113.527(3)5.84.94.34.01.61.31.05.57.68.4454440恒大3333港币18.1638.10加30,39845.0601104.43.73.22.91.61.41.16.88.812.215210882绿城3900港币6.625.60降低1,83213.952(15)6.25.55.14.80.50.40.43.94.44.710510194广州富力2777 HK13.1021.00加5,38235.063604.33.22.52.10.60.50.410.411.813.0184158138克格勃1813 HK6.369.60加2,57519.267515.53.83.02.60.60.60.59.811.113.2655949盼望960港币27.6540.00加21,01440.0314511.49.17.46.21.81.61.54.04.96.1535658世茂地产813港币21.5028.00加9,05040.046307.66.05.04.31.00.90.75.15.76.6575451中洋3377 HK3.013.40保持2,9238.5651311.16.55.85.30.40.40.47.05.86.1737370SOHO中国410港币2.422.60降低1,6045.253731.026.120.318.30.30.30.31.41.62.0424242苏纳克1918年香港34.5043.20保持19,53554.036258.05.64.13.32.41.91.52.74.56.217012181禹州1628 HK3.395.60加2,17511.270653.93.43.02.50.70.60.59.211.012.9676764大湾区（GBA）演出敏捷3383 HK9.8315.30加4,90925.561564.94.23.52.90.70.60.69.912.614.8796757中国奥园3883 HK10.4014.20加3,56817.8423710.75.93.93.22.11.51.03.87.712.1596146洛根房地产3380港币10.9815.00加7,67621.449377.75.94.94.32.01.31.05.48.810.6545448深圳投资604 HK2.903.06保持3,2096.85767.57.57.37.10.60.50.56.26.26.6413937时代中国1233 HK13.2621.00加3,28330.056585.24.13.32.71.30.80.75.87.29.0635137GBA平均值53397.25.54.64.01.31.00.86.28.510.6595445香港上市开发商的平均值50377.15.54.64.11.21.00.86.07.48.8756758中国万科-A000002 CH27.1734.40加43,01533.118278.57.16.15.41.91.61.43.94.75.5313431C