中心测试新常态 健康成长 估值吸引

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师王维佳国资委编号S0570517050002BEB090+86-21-28972079分析师证监会编号 S0570519090003 证监会编号 BQR122黄波+86-755-82493570股票研究报告中心测试 (300012 CH)新常态，健康成长，估值吸引华泰研究深入评分（维持）：买2022年5月27日│中国（大陆）测试服务新常态，健康成长，估值吸引我们认为，中测国际（CTI）在 2018 年转型后已步入健康增长的新常态。我们预计 2022-2024 年收入的年均复合增长率为 20%，归属 NP 为人民币 0.93/1.16/14.2 亿元（CAGR： 24%）。尽管其 2022-2024 年 54% 的 NP 复合年增长率远低于 2018-21 年，但在成长股普遍下跌的情况下，华测的股价自 2021 年年中以来已下跌近一半，估值大幅下跌至 35 倍 12 个月远期市盈率在 2021 年年中增长 70-80 倍。我们认为，我们预计未来三年 CTI 的 NP 增长 20-30%是可持续的，其当前估值具有吸引力。鉴于华测的多元化业务带来的韧性，我们对该股的估值为 55 倍 2022 年市盈率，高于同业平均 36 倍（Wind 共识），目标价 30.25 元。维持买入。主营业务保持强劲增长，多出新动能作为一家收入约 50 亿元人民币的企业，我们认为华测可能会发现保持每年约 20% 的增长具有挑战性。我们将其未来三年的收入增长分为三个来源：1）四大主营业务（食品/环境/贸易保障/汽车检测），占其总收入的60%以上，合计增长为c。 16%，每年贡献约 11%目标价（人民币）：30.25关键数据 目标价（人民币） 30.25收盘价（人民币 4 月 25 日） 20.56潜在上行空间 -/ (%) 47市值上限（人民币百万） 34,5486m 平均每日 val (RMBmn) 270.4952周价格区间（人民币）18.11-35.20BVPS (人民币) 2.76分享业绩中心测试增量增长； 2) 其 13 条二级线年增长率约为 26%，增量贡献 6-10%； 3) 并购，平均收入贡献为 0-2%。作为领先的综合性机构，华测在多个细分领域的积极布局领先于需求。我们认为，在政策/标准升级的推动下，目前一些规模较小的部门的贡献可能会超过我们的预期。(人民币)3632272318 相对。至 CSI300 (右)(%)950(5)(9)2024-2025 年运营杠杆可实现 20% 的利润率CTI 在 2018 年年中精简了战略并改进了管理。在 CTI 提前达到 2019 年 15% 的目标后，投资者担心其利润率改善的可持续性。我们预计 2022 年至 2024 年的利润率会更高，原因是：1) 更好的规模经济； 2）科学配置资源，开拓新业务； 3) 灌输精益文化，通过数字化和矩阵协作提高效率。鉴于其经营杠杆，我们预计未来三年华测的盈利能力将有所改善，到 2024 年 NPM（包括少数群体）应从 18% 上升至 20%。维持买入，目标价30.25元我们认为华测的去中心化平台和多元化业务使其比同业更具韧性，在经济疲软和大流行的情况下实现可持续增长，因此值得更高的溢价。我们维持 30.25 元的目标价和买入评级。风险：受大流行影响的利用率/利润率；并购进展令人失望；新业务扩张缓慢；以及激烈的竞争和价格战。金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）3,5684,3295,2126,2387,467+/-%12.0821.3420.4019.6819.71净利润（人民币百万）577.61746.19929.681,1561,424+/-%21.2529.1924.5924.3823.11每股收益（稀释后，人民币）0.340.440.550.690.85ROE (%)15.3716.7517.6418.5019.08体育 (x)59.8146.3037.1629.8824.27铅 (x)9.237.756.545.474.55EV EBITDA (x)34.3026.1922.8117.6714.07资料来源：公司公告、华泰研究估计Apr-21 Aug-21 Dec-21Apr-22 来源：Wind 中心测试 (300012 CH)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。内容 中心测试 (300012 CH)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。投资理由我们认为，在公司 2018 年战略转型后，其 30-40% 的收入增长可能已成为过去，盈利能力改善的步伐也可能在 NPM 达到 15% 后放缓。在不考虑重大并购的情况下，我们预计 2022-2024 年收入的年均复合增长率为 20%，净现值保持增长，2022 年/2023 年/2024 年归属净利润为 0.93/1.16/14.2 亿元，增长复合年增长率为 24%，而 2018-2021 年的复合年增长率为 54%。此外，自 2021 年以来，在成长股普遍下跌的情况下，该公司的股价已下跌近一半，其估值已从 2021 年中期的 70-80 倍 PE 降至目前的 35 倍 PE（未来 12 个月），为最低.通过仔细计算收入和利润率，我们预计公司可以实现 c。 2022-2024 年收入增长 20%，利润增长 20-30% 长期可持续，目前估值具有吸引力。我们的观点与市场有何不同市场对 c 缺乏坚定的信念。收入增长 20%。与 c。人民币 50 亿元的收入，我们认为公司面临保持年收入增长率为 c 的挑战。 20%； 2020年以来，作为其最大收入来源的传统环境业务面临政府财政压力和竞争加剧，导致该业务2020-2021年的收入增长率降至10%以下。鉴于此，投资者质疑公司能否继续实现c的收入增长。 20%。我们将其收入增长的来源划分为三类：1）食品/环保/贸易保障/汽车检测四大支柱业务，合计增长率为16%左右，年贡献度为c。增长 11%； 2）13个二级产品线，一直在c增长。 26% 并贡献 6-10% 的增量收入； 3) 并购多元化，标的目标差异很大；通过参考历史数据，我们得出结论，每项并购都有贡献 c。 0-2% 的收入增长。我们认为 2024 年 NPM 可能会增加 20%，我们预计从 2021 年起，NPM 每年将增加 0.5-1 个百分点。2018年年中，公司梳理战略重点，全面推进管理提升，利润率迎来好转。随着一系列管理措施的逐步落地，2017-2021年NPM从6%跃升至17%；由于公司提前实现了 2019 年 15% 的利润率目标，其 NPM 改善有所放缓。为了缓解投资者对公司能否维持利润率改善的担忧，我们根据经营杠杆对公司的利润率状况进行建模。假设总资本支出占收入的 13%，折旧/摊销率与历史水平一致，员工人数增长占收入的一半，我们得出的结论是，从 2021 年起，公司 2024 年的 NPM 仍有 2-3 个百分点的空间。换句话说，我们预计华测的整体 NPM 可能会从 2021 年的 18% 增长到 2024 年的 20%，年化增长率为 0.5-1 个百分点。 中心测试 (300012 CH)4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。成立CMA 和 CNAS获得的认证华测研究院成立——中国首个TIC行业民营研发机构被欧盟委员会指定为欧盟认证的公告机构（NB）被联合国 CDM 计划 (UNFCCC) 授予指定经营实体地位成为中国第一家上市的TIC公司Richard Shentu 被任命为集团首席执行官。进入国际船用燃料测试市场收购德国工程服务商imat-uve 90%股权领先的第三方组织，2018-21 NP CAGR 为 50%“有机多元化拓展”奠定了公司在中国第三方检测服务领域的领先地位。公司成立于2003年，2009年上市，是最早在创业板上市的企业之一；在投资者的支持下迅速扩张，它已从传统的贸易担保业务扩展到广泛的测试服务，涵盖纺织品、服装、鞋包、儿童玩具和家居生活、电子电器、医疗保健、食品和农产品、化妆品和日用化工、石油化工、环境、建材与建筑工程、工业装备与制造、轨道交通、汽车与航空材料、船舶与电子商务。 2010年以来，公司加快推进多元化并购；加上自建实验室，目前公司在全球70多个城市拥有150多个实验室，我们认为公司具备成为全球综合性检测机构的良好条件。图 1：中心测试——里程碑200320042007201320122009201820202021资料来源：公司官网、华泰研究股权分散，职业经理人文化盛行CTI的股权结构相对分散。公司实际控制人万峰一直在积极推出股票期权激励计划和员工持股计划（ESOP）。公司股权结构较为分散，实际控制人万峰与一致行动人万云翔（万峰之子）持股17.67%，表决权21.94%（其中4.27%）代表余翠萍（万峰前妻）行使表决权，公司自2003年万峰、郭勇、郭冰创立公司以来，一直由职业经理人管理，拥有一支称职、经验丰富的高级管理团队；除了拥有在国际巨头工作经验的人才团队外，公司还从事业单位等国内领军人物中招聘了多位产品线经理，以及具有创业经验的各自领域的领军人物，这体现了公司与天赋。2008在新加坡、美国和英国设立办事处 中心测试 (300012 CH)5阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。消费产品工业设备电子技术汽车及备件低碳绿色认证海外测量和数字化图 2：中心测试–股权结构（截至2022年3月）其他香港中央结算有限公司16.01%嘉实核心成长混合型证券投资基金 1.52%于翠萍万云翔 7.80%万丰 7.22%4.27% 实际控制人持有金融产品全国社保基金组合115钟欧小& 中型股 嘉实新兴全国社保基金组合4062.6%1.67%基金1.7%股权安全投资基金 1.82%1.85%资料来源：Wind，华泰研究公司作为综合性检测检测平台公司，业务范围多元化，涵盖10个事业部30多个产品线；部门负责人对其各自的经营实体负责，并应就其部门的收入/利润/现金收集/投资作出决定。事业部员工对公司忠诚度高，具体业务的负责人是实际经营成败的主谋。图 3：中心测试 - 10 个部门资料来源：公司官网、华泰研究上市后，公司先后推出了两轮股权激励计划和ESOP，覆盖了数百名核心员工。子公司方面，公司提出了更多元化、更灵活的业务团队凝聚措施：1）2019年4月，华测与高管曾晓虎共同收购浙江华测前瞻检测有限公司61%的股权。进军阻燃行业； 2）2021年12月，公司医学检测平台增资扩股，分别通过ESOP平台、中测国际集团管理层持股平台、万丰引入8/4/5%股权。环境食物制药和米es医疗服务 中心测试 (300012 CH)6阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。收入同比（右）净利润属性给父母 YOY（rhs）图 4：股票期权激励计划和 ESOP（行使价为人民币）股票期权激励实施日期8/12/201819/1/2012总金额 (10,000)2,065282激励股票比率1.25%1.53%行使价6.1317.49员工持股完成日期总金额 (10,000)激励股票比率降价11/12/20183,224.50.19%6.230/8/20171,0270.61%4.82注：2012年和2018年的两组股权激励，2013年和2019年都有保留；两名员工持股也数次延长，参股人或有变动。资料来源：Wind，华泰研究在生命科学/工业产品的推动下，五年收入复合年增长率为 20%，公司2017-2021年收入/净利润CAGR为21/49%。其收入从 2017 年的 21 亿元人民币增长到 2021 年的 43 亿元人民币，2017-2021 年的复合年增长率为 21%；归属净利润由 2017 年的人民币 1.3 亿元增至 2021 年的人民币 7.5 亿元，2017-2021 年的复合年增长率为