营收稳步增长，行业竞争激烈业绩承压

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 营收稳步增长，行业竞争激烈业绩承压 [Table_Title2] 烽火通信(600498) [Table_Summary] 事件：2019H1公司实现营收119.85亿元，YoY 7.07%，实现归母净利润4.27亿元，YoY -8.43%。 ► 收入端：营收增长，收入确认导致应收快速增长，收入质量环比有提升。报告期末公司应收账款87.03亿元，同比增长23%，经营性现金流量净额状况环比有所好转。 ► 成本端：运营商经营压力放大，营业成本负担加重。受运营商FTTH投资放缓、光纤光缆集采价格下滑影响，2019H1毛利率20.55%，同比下降2.73%。我们判断公司毛利率较低的状态短期较难改观。 ► 费用端：节约开支，降本增效初步见效。固然短期内节约开支，降本增效取得一定成功，但从长期来看，是否会限制公司成长进程依然有待时间验证。 ► 资产端：承受压力，谋求新发展。其他项目还需要投入大量资金，预计短期内现金流将会承压。 ► 加大研发投入，“智能数字平台”赋能“云网端”产业链。2019年上半年，公司研发投入18.22亿元。我们认为，公司将会赋能“云网端”产业链。 ► 盈利预测与估值 我们预计公司2019-2021年总营收分别为：260.90亿元、296.63亿元、334.52亿元，对应现价PE分别为36.8倍、30.6倍、25.0倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 人才风险；技术开发风险;汇率风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 21056.22 24235.24 26090.36 29663.22 33452.02 YoY（%） 21.28% 15.10% 7.65% 13.69% 12.77% 归母净利润(百万元) 824.96 843.86 914.65 1098.81 1349.44 YoY（%） 8.49% 2.29% 8.39% 20.13% 22.81% 毛利率（%） 23.75% 23.26% 22.53% 23.35% 23.35% 每股收益（元） 0.71 0.72 0.78 0.94 1.15 ROE 8.66% 8.43% 8.38% 9.14% 10.10% 市盈率 40.79 39.87 36.79 30.62 24.93 资料来源：Wind，华西证券研究所 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 27.5 [Table_Basedata] 股票代码： 600498 52 周最高价/最低价： 34.44/24.05 总市值(亿) 321.39 自由流通市值(亿) 304.41 自由流通股数(百万) 1,106.94 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：宋辉 邮箱：songhui@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080003 联系人：柳珏廷 邮箱：liujt@hx168.com.cn 联系电话：010-51662928 [Table_Report] -22%-13%-4%4%13%22%2018/082018/112019/022019/05相对股价%烽火通信沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2019年08月30日 4957 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 事件 ............................................................................................ 3 2. 收入端：应收账款快速增长致营收增长，收入质量环比有提升 ........................................... 3 3. 成本端：运营商经营压力放大，营业成本负担加重 .................................................... 4 4. 费用端：节约开支，降本增效初步见效 .............................................................. 4 5. 资产端：承受压力，谋求新发展 .................................................................... 5 6. 研发投入稳定增长，5G建设助力“智慧光网” ........................................................ 5 7. 盈利预测及估值 .................................................................................. 6 8. 风险提示 ........................................................................................ 7 图表目录 图1 公司营收净利润情况（百万元、%） ............................................................... 3 图2 公司扣非归母净利润情况（百万元、%） .......................................................... 3 图3 烽火通信图三费情况（百万元、%） .............................................................. 4 图4 烽火通信研发投入及研发费用占营收比情况（百万元、%） .......................................... 6 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 1.事件 营收增长，业绩有所下滑。公司发布2019年半年报，2019H1公司实现营收119.85亿元，YoY 7.07%，实现归母净利润4.27亿元，YoY -8.43%。 2.收入端：营收增长，收入确认导致应收快速增长，收入质量环比有提升 报告期内公司营收状况稳中向好，公司2019H1公司实现营收119.85亿元，YoY 7.07%；归属上市公司股东的净利润为4.27亿元，同比下降8.43%；2019H1扣除非经常性损益后的归母净利润为4.16亿元，同比增加2.39%。 分季度收入来看，受到下游订单影响，公司营收波动性明显，2019Q1订单确认较少，营业收入为48.81亿元，YoY 14.90%。2019年Q2营收回升，达到71.04亿元，YoY2.28%。 图1 公司营收净利润情况（百万元、%） 图2 公司扣非归母净利润情况（百万元、%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 主营业务稳步发展。公司业务主要分为三大板块：通信系统、光纤光缆及电缆、数据网络产品。报告期内公司先后完成多城市 5G 试点工作，中标移动室外缆集采，突破广西移动 OTN ，中标广西电信省干 ROADM 等项目。在国际市场，突破大型跨国运营商客户，对于综合代维、总包等新模式也进行了成功复制。 公司在信息技术领域的拓展取得一定成效。子公司烽火星空表现抢眼,2019H1实现净利润1.92亿元,较去年0.55亿元净利润同比增加250.00%。烽火星空业务主要包含三个方向：信息安全产品的研究开发、销售及服务；计算机软硬件的研发、销售及相关高新技术产品的研发、销售；系统集成工程设计、施工、技术服务。在信息技术和信息系统领域的子公司烽火集成2019H1实现净利润0.82亿元，同比增长123.60%。 应收账款迅速增长，应收账款结构相对合理。2019H1期末公司应收账款共有87.03亿元，同比增加23.27%，较2019Q1略有增长，2019H1应收账款本期期末数占总资产的比例为29.42%。较去年同期增加的原因主要是销售规模扩大。从应收账款结构来看，1年以内应收账款占应收账款的比重为91.96%，总体应收账款期限较短。 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 2019H1经营活动产生的现金流量净额为-30.28亿元，YOY12.90%。经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加,主要系公司上半年回款较上年同期增加。 综上，公司收入状况目前依然延续了上升的势头，主营业务稳定，新业务逐步落地。现金流量净额状况有所好转，公司收入质量环比略有提升。 3.成本端：运营商经营压力放大，营业成本负担加重 公司2019H1营业成本95.21亿元，YoY 10.88%。营业成本增速快过营收增速，提升了公司成本负担。 从毛利率情况来看，主要系运营商FTTH投资放缓、光纤光缆集采价格下滑影响，部分传统产品毛利率有所下滑，2019H1毛利率为20.55%，同比下降2.73%，达到三年以来的最低点。不过伴随着未来互联网、大型企业、智慧教育等新市场的开拓，相对高毛利率的新产品推出，公司整体毛利率情况有望改善。 目前行业处于5G建设初期以及FTTH建设尾期，传统运营商产品竞争仍较为激烈，我们判断公司毛利率较低的状态短期较难改观。因此公司如何在成本端和费用端做出转变将会深刻影响未来的业绩水平。 4.费用端：节约开支，降本增效初步见效 报告期内公司采取节约开支降低成本的手段，2019年上半年公司三费投入9.08亿元，同比下降17.23%，手段初步见效。 图3 烽火通信图三费情况（百万元、%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 细分费用结构,销售费用和管理费用同比均有所下降，下降约为10%左右，系公司在销售方面降本增效，在管理方面优化管理模式，提高运营效率。财务成本急剧减少，同比减少70.69%，主要系公司上半年汇兑收益增加。 更进一步细分，销售费用中，职工薪酬、咨询及服务费、广告宣传费、差旅、办 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 公及通信费均较同期数据均有所下滑，其中广告宣传费同比显著下降74.03%。管理费用中，与2019H1管理费用同比下降密切相关的为职工薪酬、差旅、办公及通信费。 固然短期内节约开支，降本增效取得一定成功，但从长期来看，是否会限制公司成长进程依然有待时间验证。 5.资产端：承受压力，谋求新发展 截至2019年6月30日公司总资产为295.84亿元，较期初增加了1.27%。 存货上，公司存货状况稳定。截至2019年6月30日共有存货95.45亿元，与期初余额99.25亿元有所好转，存货结构也并无较大变动。 应收账款迅速增长，应收账款结构相对合理。 截至2019年6月30日公司在建工程价值为10.62亿元，较期初增加47.5%。主要是由于期间内工程开支增加，工程主要包括研发中心二期在建工程、烽火华东基地项目、烽火产业园厂房新建项目（珠海）、烽火锐拓光纤预制棒项目（一期）。主要方向为发展通信技术，更好地应对5G浪潮。 但目前除烽火产业园厂房新建项目（珠海）建成以外，其他项目工程进度基本低于50%，预计还需要投入大量资金，结合2019年6月30