本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司于8月26日发布2019年中报，报告期内公司实现营收28.94亿元，同比减少6.49%；实现归母净利润6.27亿元，同比增长11.46%；实现扣非归母净利润5.84亿元，同比增长4.71%。基本每股收益2.02元，ROE（加权）12.79%。 一、 二、分析与判断  业绩符合预期，麦草畏需求疲弱致营收微降 公司2019H1实现营收28.94亿元，同减6.49%，归母净利润6.27亿元，同增11.46%；其中Q2单季实现营收13.34亿元，归母净利润3.00亿元，环比小幅下滑；综合毛利率34.79%，较去年同期提升3.6个百分点。在中美贸易摩擦升级、国内供给侧改革持续深入、江苏重大安全事故后安全环保监管趋严等多重因素的叠加影响下，业绩仍保持稳健增长，基本符合预期。就具体品种来看，上半年杀虫剂实现销量0.79万吨，同增8.56%，均价23.08万元/吨，同增11.87%，公司抓住了菊酯主要品种短时期内供应紧张、量价齐升的有利契机，持续保持了良好的经济效益；除草剂实现销量2.08万吨，均价3.08万元/吨，同比均有不同程度的下滑，主要是受麦草畏需求低迷，销售依旧弱势的影响。整体而言，菊酯产品均价提升带来的业绩增量可对冲麦草畏销量下滑造成的利润缩减，未来全球市场的推广将带动产品需求回暖，公司盈利能力有望保持稳定。  菊酯景气有望延续，看好麦草畏长期需求 2019年以来，由于上游贲亭酸甲酯、功夫酸等中间体市场货源有所增加，菊酯产品价格整体出现回调，当前功夫菊酯市场报价30万元/吨，较年初下滑近20%；联苯菊酯出口为主，受印度方面冲击报价降至34万元/吨；氯氰菊酯原药库存减少，价格在10.5万元/吨左右。然而随着国内安全环保监管趋紧，省内不达标企业及园区陆续关停，菊酯供给端存在优化潜力，价格有望逐步回暖，公司具备菊酯原药及关键中间体全产业链配套优势，环保规范，未来高盈利将长期保持。此外，随着草甘膦抗性问题日益凸显，双抗转基因大豆推广持续加速，麦草畏出口有望逐步修复，据中国农药协会预测，2020年麦草畏市场销售额可达4.87亿美元，公司现有麦草畏产能2.5万吨/年，有望长期受益于行业向好。  优嘉项目持续加码，长期成长性不断增强 公司优嘉二期项目已圆满收官，三期项目正全面推进，其中包括：（1）1.15万吨/年杀虫剂、1000吨/年除草剂、3000吨/年杀菌剂和2500吨/年氯代苯乙酮及相关副产品37384吨/年项目，总投资20.2亿，全部达产预计贡献税后净利润3.6亿。目前该项目已处于环评最后阶段，预计今年上半年开工建设；（2）3.26万吨/年农药制剂项目和码头及仓储工程项目，总投资2.3亿元，预计实现税后净利润9100万元；（3）3800吨/年联苯菊酯、1000吨/年氟啶胺、120吨/年卫生菊酯、200吨/年羟哌酯农药项目，总投资4.3亿，预计实现年均营收10.23亿元。上述项目的逐步投产将为公司带来显著增量，公司长期成长性将进一步增强，整体竞争力有望不断提升。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 53.88元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-8-26 近12个月最高/最低（元） 71.87/35.66 总股本（百万股） 310 流通股本（百万股） 310 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 167 流通市值（亿元) 167 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -32%-18%-5%9%23%37%18/818/1119/219/5扬农化工沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：陶贻功 执业证号： S0100513070009 电话： 010-85127892 邮箱： taoyigong@mszq.com 研究助理：李骥 执业证号： S0100119010009 电话： 021-60876731 邮箱： liji@mszq.com 研究助理：王静姝 执业证号： S0100118070030 电话： 010-85127892 邮箱： wangjingshu@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.扬农化工（600486）公司点评：菊酯景气不减，长期发展可期 2.扬农化工(600486)点评报告：业绩基本符合预期，优嘉项目驱动长期成长 [Table_Title] 扬农化工（600486） 公司研究/点评报告 业绩增长稳健，长期发展动力十足 —扬农化工（600486）2019年中报点评 点评报告/基础化工 2019年08月27日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 扬农化工（600486） 三、投资建议 暂不考虑并购影响，预计公司2019-2021年EPS分别为3.46、4.05和4.56元，对应PE为16、14和12倍，参考SW农药板块当前21倍的行业平均PE，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 下游需求不达预期；产品价格剧烈波动；在建项目进度不达预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,291 5,969 6,688 7,273 增长率（%） 19.2% 12.8% 12.1% 8.7% 归属母公司股东净利润（百万元） 895 1,073 1,256 1,414 增长率（%） 55.7% 19.8% 17.1% 12.6% 每股收益（元） 2.89 3.46 4.05 4.56 PE（现价） 18.9 15.8 13.5 12.0 PB 3.7 3.0 2.4 2.0 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 扬农化工（600486） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 5,291 5,969 6,688 7,273 成长能力 营业成本 3,723 4,193 4,644 4,994 营业收入增长率 19.2% 12.8% 12.1% 8.7% 营业税金及附加 17 20 21 23 EBIT增长率 38.0% 16.9% 17.0% 12.6% 销售费用 67 75 84 92 净利润增长率 55.7% 19.8% 17.1% 12.6% 管理费用 185 185 207 225 盈利能力 研发费用 239 257 281 305 毛利率 29.6% 29.8% 30.6% 31.3% EBIT 1,060 1,240 1,450 1,634 净利润率 16.9% 18.0% 18.8% 19.4% 财务费用 (54) 7 2 (7) 总资产收益率ROA 12.0% 11.5% 11.5% 11.3% 资产减值损失 35 0 0 0 净资产收益率ROE 19.3% 18.8% 18.1% 16.9% 投资收益 55 66 64 63 偿债能力 营业利润 1,116 1,308 1,523 1,714 流动比率 1.9 2.0 2.3 2.7 营业外收支 (28) 0 0 0 速动比率 1.7 1.8 2.2 2.5 利润总额 1,089 1,293 1,513 1,704 现金比率 0.6 0.8 1.2 1.6 所得税 149 168 197 222 资产负债率 0.4 0.4 0.3 0.3 净利润 939 1,125 1,316 1,482 经营效率 归属于母公司净利润 895 1,073 1,256 1,414 应收账款周转天数 55.9 60.5 59.0 59.0 EBITDA 1,355 1,575 1,828 2,046 存货周转天数 43.0 46.0 44.9 45.0 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.6 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 1446 2613 4308 5842 每股收益 2.9 3.5 4.1 4.6 应收账款及票据 1111 1588 1692 1819 每股净资产 14.9 18.4 22.4 27.0 预付款项 129 148 165 176 每股经营现金流 4.3 4.7 6.0 5.6 存货 452 620 538 709 每股股利 0.9 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 1653 1653 1653 1653 估值分析 流动资产合计 4803 6664 8375 10247 PE 18.9 15.8 13.5 12.0 长期股权投资 0 66 129 192 PB 3.7 3.0 2.4 2.0 固定资产 1984 2340 2563 2831 EV/EBITDA 9.9 8.0 6.2 4.9 无形资产 200 216 234 252 股息收益率 1.6% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 2636 2662 2503 2315 资产合计 7439 9326 10878 12562 短期借款 325 325 325 325 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 1723 2348 2511 2668 净利润 939 1,125 1,316 1,482 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 330 335 377 413 流动负债合计 2570 3333 3568 3769 营运资金变动 31 38 220 (136) 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,320 1,462 1,874 1,720 其他长期负债 40 40 40 40 资本开支 605 311 165 171 非流动负债合计