具吸引力的估值

2019年8月22日COGO（81香港）具吸引力的估值概要。1H19的收入和净利润分别增长14.4％至128亿港元和80.6％至18.3亿港元。利润率的强劲增长源于利润率从1H18的24.7％提高到1H19的35.1％。我们估计20年底的每股资产净值为10.47港元。因此，我们将目标价从5.38港币下调至5.23港币。维持买入。1H19净利润猛增81％。1H19收入增长14.4％，至128亿港元。由于预订了一些高毛利项目，1H19的通用汽车上涨10.4个百分点至35.1％。此外，Asso /合营企业应占溢利增长1.7倍，至3.13亿港元。因此，1H19净利润增长80.6％，至18.3亿港元。截至2019年6月，约679万平方米的物业已预售和未预订。在1H19，约140万平方米的物业竣工，其中约98％已售出。1H19的合约销售持平。1H19的合约销售金额和面积分别增长0.6％至286亿港元和4.9％至237万平方米。这反映了低线城市的困境。为了保持在低线城市的市场份额，COGO呼吁提供优质的产品和服务。它将开发高质量，绿色，健康和技术的主流产品。此外，它将丰富房地产产品的范围。在大陆26个城市开展项目。1H19，COGO新进入泉州。期内，公司于内地9个城市购入14幅土地，总建筑面积356万平方米，总代价为156亿元人民币。截至2019年6月，中国内地25个城市的土地储备总额和应占土地储备分别为2386万平方米和2202万平方米。 2019年7月，COGO进一步探索了清远的新房地产市场。鉴于目前的情况，它将采取审慎的扩张战略。截至2019年6月，在建及待售物业分别为1222万平方米和87万平方米。有足够的现金用于战争。截至2019年6月，手头现金及借款总额分别为273亿港元和332亿港元。同期净资产负债率为27.0％。财务状况良好。此外，公司拥有未动用的银行融资105亿港元，截至2019年6月的可用资金总额达到378亿港元。公司拥有足够的资源来开展业务。下调目标价至5.23港元。我们将2019年的盈利预测分别提高20.8％至38.3亿港元和2020年的8.4％至43.2亿港元。此外，我们预计20年底的净资产值预测为10.47港元。因此，我们将目标价从5.38港元下调至5.23港元，较资产净值折让50％。上升潜力为31.4％。重申买入。收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（百万港元）20,27825,57132,74839,24946,283同比增长（％）18.626.128.119.917.9净收入（百万港元）1,2712,4873,6814,1484,679每股盈利（港元）0.5570.7491.0751.2121.367同比增长（％）41.234.443.612.712.8市盈率（x）7.15.33.73.32.9市净率（x）0.70.70.60.50.5产量 （％）1.03.64.86.07.3净资产收益率（％）9.312.816.315.915.6净负债率（％）25.4净现金25.321.327.5资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价5.23港元（先前目标价5.38港元）上升/下降+ 31.4％当前价格HK $ 3.98页1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持）中国房地产行业首席财务官曼森(852) 3900 0853黄成玉(852) 3761 8773股票数据最高市值（百万港元）13,625每月平均3个月（百万港元）20.652w高/低（港元）4.68 / 2.29发行总数（百万）3,423 资料来源：彭博社持股结构体中海外38.32％容永13. 13.53％自由流通量48.15％资料来源：香港交易所分享性能绝对相对的1个月-8.2％0.6%3个月10.8％17.4%6个月26.2％37.2%12个月52.3％60.3%资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）5.0 81香港恒生指数（重估）4.03.02.01.00.08/201812/20184/20198/2019资料来源：彭博社审核员：BDO相关报告1. 荣耀归来– 2019年3月25日2. 不必要的配股– 2018年8月23日 2019年8月22日2图1：2019年中期业绩1H19（百万港元）1H18（百万港元）成长性(%)备注营业额12,79511,18914.4%-物业发展12,62211,03414.4%-物业投资1331265.8%-其他392934.2%销售成本(8,310)(8,420)-1.3%毛利4,4852,76862.0%1H19毛利率增长10.3个百分点至35.1％其他营业收入21017023.8%分销成本(456)(343)32.9%1H19的销售费用/收入增长0.5个百分点至3.6％行政费用(400)(312)28.1%1H19行政费用/收入增长0.3个百分点至3.1％其他费用(3)(6)-47.9%息税前利润3,8352,27668.5%1H19息税前利润率增长9.6个百分点至30.0％净财务收入(19)(17)9.4%关联的313115172.8%汕头和合肥的一些项目极好的00不适用税前收益4,1292,37474.0%税收(2,241)(1,293)73.3%1H19有效税率缩窄0.2个百分点至54.3％税后利润1,8881,08074.8%少数民族(57)(66)-13.9%净利1,8321,01480.6%中期股息双倍至0.06港元资料来源：公司资料图2：收益修订（百万港元）19财年新20财年FY21E19财年旧20财年FY21E19财年差异（％）20财年FY21E收入34,15340,93448,27034,14240,92148,2300.0%0.0%0.1%毛利11,06911,62212,7359,36911,20512,69918.1%3.7%0.3%息税前利润9,4709,68210,4627,7589,23110,38322.1%4.9%0.8%净利3,8314,3204,8733,1723,9864,81720.8%8.4%1.2%每股盈利（港元）1.121.261.420.931.161.4120.7%8.4%1.2%毛利率32.4%28.4%26.4%27.4%27.4%26.3%5点1点0.1点息税前利润率27.7%23.7%21.7%22.7%22.6%21.5%5点1.1点0.1点净利润11.2%10.6%10.1%9.3%9.7%10.0%1.9点0.8点0.1点资料来源：CMBIS估计图3：20年底的净资产值估算（百万港元）（港币/股）%备注开发项目36,92810.79103.0%DCF方法，WACC为13.3％投资物业4,6881.3713.1%封顶率6-8％资产净值41,61612.16116.1%净债务(5,777)(1.69)-16.1%资产净值35,83910.47100.0%资料来源：CMBIS估计 2019年8月22日3财务摘要 损益表现金流量概要年12月31日（百万港元）2017财年18财年19财年20财年FY21E年12月31日（百万港元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入20,27825,57134,15340,93448,270息税前利润2,9766,1569,4709,68210,462物业发展20,00525,27433,80440,56547,866折旧及摊销5555373842租金收入207223272284312营运资金变动3,3751,206(10,008)(3,250)(6,700)其他业务6774788692已付所得税(1,878)(2,711)(5,032)(5,139)(5,366)销售成本(16,209)(18,134)(23,084)(29,312)(35,535)其他(1,657)(1,124)4,054145242毛利4,0697,43811,06911,62212,735营运现金净额2,8703,583(1,480)1,475(1,320)其他收入和收益201442330332358资本支出(2,126)(33)(63)(178)(142)分销费用(676)(841)(1,025)(1,228)(1,448)合伙人/合资企业(212)(220)(271)(71)(24)行政费用(610)(722)(888)(1,023)(1,158)其他169(2,686)000其他费用(8)(160)(17)(20)(24)投资产生的净现金(2,168)(2,940)(334)(249)(166)营业利润2,9766,1569,4709,68210,462募集股本04,608000财务费用(33)(32)(38)(42)(47)债务变动3,7225,8902,2634,5203,730合伙人/合资企业47278224579已付股息(68)(205)(520)(650)(839)极好的1920000其他(4,416)(3,797)000税前收益3,1826,4029,4549,68510,494筹资活动产生的现金净额(763)6,4951,7433,8702,891利得税(1,920)(3,841)(5,550)(5,249)(5,476)现金净变化(61)7,139(72)5,0961,405税后利润1,2622,5613,9044,4355,018初期现金14,59515,53721,75221,28025,976少数权益10(74)(73)(115)(145)汇兑差额1,003(923)(400)(400)(400)永动的00000期末现金15,53721,75221,28025,97626,981净利1,2712,4873,8314,3204,873抵押存款8,16611,5127,6977,6977,697核心利润1,1282,4873,8314,3204,873BS现金23,70233,26428,97733,67334,678 资产负债表键比率年12月31日（百万港元）2017财年2018财年FY1920财年21财年叶12月31日2017财年2018财年FY1920财年21财年非流动资产5,5955,0515,3835,6335,822销售组合（％）固定资产1,5131,4661,5201,6801,800物业发展98.798.899.099.199.2投资物业2,8352,6682,6402,6202,600租金收入1.00.90.80.70.6合伙人/合资企业8907241,0001,0801,120其他业务0.30.30.20.20.2无形资产83110总100.0100.0100.0100.0100.0其他非流动资产349190222252302损益率（％）当前资产89,728113,218123,202138,598152,903毛利率20.129.132.428.426.4现金23,70233,26428,97733,67334,678税前利润率14.724.127.723.721.7应收账款9,80510,16114,00013,60013,900净利润6.39.711.210.610.1存货54,41667,68578,00089,000102,000有效税率60.360.058.754.252.2其他流动资产1,8042,1092,2252,3252,325资产负债表比率流动负债54,52471,09077,45086,41093,820流动比率（x）1.61.61.61.61.6借贷4,9119,47211,00012,50013,200应收日176.5145.0149.6121.3105.1贸易及其他应付款项9,63910,82110,25011,60012,200应付日173.5154.5109.5103.492.3合约负债30,82143,28348,00054,00060,000库存日1225.31362.41233.31