环卫及再生资源业务向好，2018年Q1业绩持续高速增长

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年04月27日 启迪桑德（000826.SZ） 公用事业/环保工程及服务 环卫及再生资源业务向好，2018年Q1业绩持续高速增长 ——启迪桑德（000826.SZ）公司动态点评 公司点评 邱懿峰（分析师） 黄红卫（联系人） 赵腾辉（联系人） qiuyifeng@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080002 010-69004537 huanghongwei@xsdzq.cn 证书编号：S0280118010010 010-83561349 zhaotenghui@xsdzq.cn 证书编号：S0280118020015  事件： 1）4月25号发布《2018年一季报》：2018年Q1，实现营收22.20亿元（同比+ 22.26%），实现归母净利润3.01亿元（同比+ 43.22%）；2）4月21号公告，拟以13亿元现金收购关联方浦华环保股份有限公司100%股权；3）4月21号公告，拟与关联方桑顿新能源开展动力电池材料贸易业务。  环卫及再生资源业务向好，2018年Q1业绩持续高速增长： 2018年Q1，公司实现营收22.20亿元（同比+ 22.26%），实现归母净利润3.01亿元（同比+ 43.22%），主要系“环卫服务、环保设备安装及技术咨询及再生资源业务”增长所致。Q1底账上货币资金充裕，高增速有望维持。  收购浦华环保，提升水务业务竞争力： 启迪桑德拟以13亿元现金收购关联方浦华环保股份有限公司100%股权。转让方承诺标的公司2018 -2020年分别实现扣非净利润分别不低于0.75亿元、0.865亿万元、1亿元。浦华环保是国内专业的水环境污染控制和水生态建设服务商，收购可实现战略协同及优势互补，增强水业业务竞争力。  连同桑顿新能源，开展动力电池材料贸易业务： 全资子公司桑德再生拟与桑顿新能源开展动力电池材料贸易业务，2018年相关动力电池材料贸易业务总金额不超过8.25亿元，交易均采用市场定价。双方锂电池回收及其他电废业务产业协同效应明显，开展动力电池材料贸易业务有利于公司布局电池回收及循环利用业务，从而快速扩张动力电池材料贸易业务，并降低贸易风险。  未来国内环卫业的“WM公司”，维持“推荐”评级： 预计公司2018-2020年EPS 分别为1.56、1.81和2.31元。当前股价对应PE分别为18.7、16.0和12.6倍。启迪桑德全面布局“环卫设备/环卫运营/固废处置/再生资源”全产业链，护城河宽，并通过“互联网+机械化+环卫”显著提升环卫运营效率。环卫市占率提升空间大，公司最可能成长为国内环卫业WM，维持“推荐”评级。  风险提示：环卫业务增速及市占率提升不及预期风险。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 6917 9,358 15,294 19,304 23,051 增长率(%) 9.1 35.3 63.4 26.2 19.4 净利润(百万元) 1081.4 1,251 1,590 1,854 2,357 增长率(%) 16.2 15.7 27.1 16.6 27.1 毛利率(%) 32.9 31.0 27.2 26.8 27.1 净利率(%) 15.6 13.4 10.4 9.6 10.2 ROE(%) 12.9 8.4 9.9 10.5 12.0 EPS(摊薄/元) 1.06 1.22 1.56 1.81 2.31 P/E(倍) 27.52 23.8 18.7 16.0 12.6 P/B(倍) 4.12 2.3 2.1 1.9 1.7 推荐（维持评级） 市场数据 时间 2018.04.13 收盘价(元)： 29.32 一年最低/最高(元)： 26.71/38.4 总股本(亿股)： 10.22 总市值(亿元)： 299.6 流通股本(亿股)： 8.48 流通市值(亿元)： 248.72 近3月换手率： 31.93% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 9.82 6.95 -26.03 绝对 6.62 -7.33 -17.03 相关报告 《业绩增长强劲的国内环卫与再生资源利用龙头》2018-04-10 《三季报符合预期，环卫板块增长迅速》2017-10-26 -26%-18%-10%-2%6%14%22%2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 启迪桑德 沪深300 2018-04-27 启迪桑德 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 事件 1）4月25号，启迪桑德（000826.SZ）发布《2018年一季报》：2018年Q1，公司实现营收22.20亿元（同比+ 22.26%），实现归母净利润3.01亿元（同比+ 43.22%）；2）4月21号公司公告，拟以13亿元现金收购关联方浦华环保股份有限公司100%股权；3）4月21号公司公告，拟与关联方桑顿新能源开展动力电池材料贸易业务，预计2018年相关动力电池材料贸易业务总金额不超过8.25亿元。 2、 动态点评 2.1、 环卫及再生资源业务向好，2018年Q1业绩持续高速增长 根据启迪桑德《2018年一季报》，2018年Q1，公司实现营收22.20亿元（同比+ 22.26%），实现归母净利润3.01亿元（同比+ 43.22%），实现扣非后归母净利润2.98亿元（+54.96%），业绩持续高速增长，主要系“环卫服务业务、环保设备安装及技术咨询业务以及再生资源处理业务”增长所致。2018年Q1，公司经营活动产生的现金流量净额为-4.19亿元（同比-61.87%），主要系“工程设备款、环卫、再生业务回款增加”所致，且Q1为销售回款淡季。2018年Q1底，公司账上货币资金仍高达42.16亿元，流动性相对充裕，为高业绩增速提供支撑。 2.2、 收购浦华环保，提升水务业务竞争力 启迪桑德拟以13亿元现金收购关联方浦华环保股份有限公司100%股权。浦华环保业务可分为污水处理运营业务、环境工程业务、其他环境业务及进出口供应链业务：1）污水处理运营业务：运营的污水处理项目共7个，污水处理建设规模为69万吨/日，运营期一般为20-30年。2）环境工程业务：包括设备EPC、环境工程和环境咨询业务，浦华环保污水处理工艺、设备技术储备丰富，目前具有各项专利101项。3）其他环境业务：包括环境技术咨询、环境评价等。4）进出口供应链业务：向客户提供国际先进节能环保产品的进出口服务，亦扩展到非环保产品领域。转让方承诺标的公司2018 -2020年分别实现扣非净利润分别不低于0.75亿元、0.865亿万元、1亿元。浦华环保是国内专业的水环境污染控制和水生态建设服务商，收购可实现公司与浦华环保的战略协同及优势互补，延伸产业链，扩大公司水务业务规模并提高市场占有率，增强公司竞争实力。 2.3、 连同桑顿新能源，开展动力电池材料贸易业务 公司全资子公司桑德再生拟与桑顿新能源开展动力电池材料贸易业务，2018年相关动力电池材料贸易业务总金额不超过8.25亿元，交易均采用市场定价。桑顿新能源和桑德再生的锂电池回收及其他电废业务具有先天的产业协同优势，双方开展动力电池材料贸易业务有利于公司布局电池回收及循环利用业务：1）快速扩张动力电池材料贸易业务：桑德再生作为再生资源行业的龙头企业，积极布局前端的线上线下相结合的回收渠道、中间的储能梯次利用、初级拆解加工、深加工、再生材料回用电池等全产业链业务。通过与桑顿新能源开展上述贸易业务，桑德再生可以快速熟悉动力电池行业的上下游产业，了解和掌握从原料采购到产品销售的整个业务环节，培养和锻炼业务团队，为后续拓展业务规模和细分业务领域打下良好基础。2）降低桑德再生贸易业务风险：基于动力电池贸易业务具有资金密集、价格波动风险较大和专业壁垒较高的特点，贸易业务选择和桑顿新能源进行合作，利用桑顿新能源已有的采购渠道作为切入点，有力的降低了桑德再生贸易业务风险。 2018-04-27 启迪桑德 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 2.4、 环卫业务正处于成长风口，龙头受益集中度提升： 环卫PPP模式效果显著，中国环卫市场化率有望快速提高，当前环卫业务正处于行业快速发展风口。传统环卫管理效率低下，启迪桑德通过“互联网+机械化+环卫”模式显著改善成本效益，环卫拿单能力强。相比美国环卫CR3 44%市占率，国内环卫企业CR10仅为12.6%，启迪桑德受益于环卫市占率向龙头集中。 2.5、 固废业务产业链齐全，后续将进入投产高峰期： 2017年底，公司已投入运营的各固废细分领域项目共30余个。目前，公司固废PPP在手订单（含框架协议）~400亿，由于公司对“项目质量、项目收益率（要求7%以上）、项目风险”把控严格，我们预计后续2-3年固废PPP落地订单在80亿/年左右，固废项目的工程将显著提振公司业绩。2017年，公司固废投入运营产能~5000吨/日。2017年底，公司垃圾填埋产能~3000吨/日，垃圾焚烧产能~3万吨/日。2018-2019年，固废项目将进入投产高峰，固废运营项目业绩也将明显改善。 2.6、 商业模式创新&先进回收技术，再生资源业务长期发展可期： 启迪桑德的核心电子废弃物拆解能力已达2259万台/年，市场占有率在~15%，位居行业首位；公司独创“集垃圾分类、再生资源回收、物流、广告和社区服务等五位一体”的好嘞社区模式，并精心打造安徽蚌埠示范项目，模式成本效益显著，未来快速扩展可期。为打通再生资源回收利用渠道，启迪桑德重点打造易再生O2O平台，实现再生资源线上下业务协同发展。 3、 投资建议：未来国内环卫业的“WM公司”，维持“推荐”评级 我们预计公司2018-2020年EPS 分别为1.56、1.81和2.31元。当前股价对应PE分别为18.7、16.0和12.6倍。启迪桑德全面布局“环卫设备/环卫运营/固废处置/再生资源”全产业链，护城河宽，并通过“互联网+机械化+环卫”显著提升环卫运营效率。公司环卫PPP拿单能力强，可促进环卫设备销售，并推动“固废处置、再生资源回收”业务发展。环卫市占率提升空间大，公司最可能成长为国内环卫业WM，维持“推荐”评级。 4、 风险揭示 环卫业务增速及市占率提升不及预期风险。 2018-04-27 启迪桑德 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 7635 10546 12354 11905 17038 营业收入 6917 9358 15294 19304 23051 现金 3247 4900 1707 2154 2573 营业成本 4642 6462 11139 14125 16805 应收账款 2745 3860 6935 6691 9580 营业税金及附加 76 90 147 186 222 其他应收款 389 429 909 780 1237 营业费用 117 156 254 321 384 预付账款 590 457 1254 905 1673 管理费用 546 829 1306 1669 1984 存货 460 547 1188 1012 1606 财务费用 333 437 570 806 846 其他流动资产 204 353 362 362 371 资产减值损失 12 14 25 31 37 非流动资产 15309 22769 32965 35126 36552 公允价值变动收益 -0 0 0 0 -0 长期投资 367 846 854 865 876 投资净收益 12 8 3 5 6 固定资产 1725 2272 11832 17811 2