8月金融数据点评：收紧的地产，年内终将下行的社融

请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究 [Table_Summary] 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 研究助理 李隽 证书编号：S1080117050019 电话：0755-23838254 邮箱：lijunyjs@fcsc.com 摘要：  2019年8月社会融资规模新增1.98万亿，同比增加376亿元，存量同比增速10.7%，与7月份增速持平。  从分项来看，8月唯一的亮点在于企业中长期贷款。人民币贷款同比减少95亿元，其中企业部门表现较强，企业短贷同比多增1393亿元，企业中长期贷款同比多增833亿元。非标项同比多增1657亿元，企业债净融资同比减少361亿元，地方专项债净融资同比减少893亿元。  年内来看：（1）企业债券融资AA+及以下依然是负融资，因此从企业债融资依然结构性分化的情况来看，信用环境并无好转。（2）地方专项债，9月份同比收缩将最为严重，年内与去年基本持平，无法像上半年一样成为社融的重要贡献分项。（3） 企业部门贷款8月数据好转是个别现象，地产贷款收紧的影响下企业部门贷款未来增长乏力：今年1月、3月企业中长贷同比也为正数，然而整体趋势仍在收缩。单月波动可能由于LPR新定价下企业提前储备项目。房地产行业贷款在存量贷款中占比30%，今年新增贷款中占比约50%，地产的收紧将对企业贷款形成明显拖累。综合来看，年内社融增速将保持下行。  降准后是否会像3月那样出现天量信贷？不会。与3月相比，目前信用扩张的途径收窄（同业收紧）以及缺乏快速吸水的部门（地产）。一方面，多地银行收到指导将开发贷款压缩至3月底的水平，则这期间新增的5万亿开发贷将面临很大程度的收缩。另一方面，包含信托资金在内的自筹资金具有杠杆效应，可撬动地产贷款。此次至少缺失30%的实体需求。另外，从历史数据来看，同业规模与信用派生呈现正相关（图5）。同业业务发展的过程中，同时放大了风险与信贷派生速度。因此同业收紧也将在一定事件内使得信用扩张速度减缓。 收紧的地产，年内终将下行的社融 --8月金融数据点评 2019年09月11日 22478671/36139/20190912 15:53 请务必阅读本页免责条款部分 1 社融数据：企业中长期贷款转好不可持续 2019年8月社会融资规模新增1.98万亿，同比增加376亿元，存量同比增速10.7%，与7月份增速持平。 从分项来看，唯一的亮点在于企业中长期贷款。8月社融同比多增376亿元，贡献最大的为非标项，合计同比多增1657亿元，其中委托贷款少减694亿元，信托贷款少减27亿元，未贴现承兑汇票多增936亿元。债券融资方面较为乏力：企业债净融资3041亿元，同比减少361亿元；地方专项债净融资3213亿元，同比减少893亿元。人民币贷款同比减少95亿元，其中企业部门表现较强，企业短贷同比多增1393亿元，企业中长期贷款同比多增833亿元。住户部门继续压缩，住户短贷同比减少600亿元，住户中长贷同比增加125亿元，继续收到管控消费贷流向的影响。票据融资同比减少1673亿元，非银金融机构同比减少506亿元，是人民币贷款的主要拖累项。 图1：8月社融增速与7月持平 数据来源：Wind,第一创业研究整理。 分项来看： （1） 企业债券融资：8月份企业债净融资3041亿元，同比减少361亿元，尽管净融资额规模尚可，但结构依然没有改善。8月AA+及以下的发行人企业债仅为-158亿元，仍处于收缩区间。AAA发行人的信用债融资规模与7月差别不大，无明显改善。另外从二级市场的信用利差来看，与5月底相比，AAA产业债信用利差收缩14BP，而AA+产业债信用利差震荡走扩了11BP，因此从企业债融资依然结构性分化的情况来看，信用环境并无好转。 （2） 地方专项债券：9月份同比收缩将最为严重，年内与去年基本持平，无法像上半年一样成为社融的重要贡献分项。今年9月份地方专项债余额1000亿元，而去年同期专项债新增6523亿元，同比将收缩22478671/36139/20190912 15:53 请务必阅读正文后免责条款部分 3 5000亿元，对9月份的社融数据形成严重拖累。而10-12月份，2018年同期有500亿元净融资额。今年虽然已开始上报专项债使用额度，但土储、棚改等不可申报，则可申报的专项债类型在存量中占比10%左右，预计最多释放1000亿元左右规模，与去年差别不大。 图2： 企业债融资结构分化持续，信用环境并无修复 数据来源：Wind,第一创业研究整理。 （3） 企业部门贷款好转是个别现象，地产贷款收紧的影响下企业部门贷款未来增长乏力。8月企业中长期贷款4285亿元，同比多增860亿元。单月数据波动较大，并不能确认形成企业融资已经好转的趋势。今年1月、3月，企业中长期贷款都出现同比为正的情况，分别同比增加700亿元以及1985亿元，然而整体仍然处在同比收缩的趋势当中。8月企业贷款增长，有可能是在新LPR的定价机制下，企业提前进行项目储备。展望年内，我们认为企业中长期贷款收缩的趋势不会改变。一方面，信用环境尚未修复。从历史情况来看，企业债券融资环境大多与企业中长期贷款同时改善，如2009年、2012年以及2015年，因为这两种融资方式均基于相同的企业基本面，不同的是各自政策管控力度。从企业债券融资环境来看，中长期贷款尚不具备改善的环境。另一方面，对于房地产企业开发的银行贷款管控正在逐步收紧。从6、7的地产信托融资管控到8月严查银行同业以防止违规流入房市，以及9月初收紧房地产企业开发贷款额度。地产贷款的管控将在9月数据逐步体现。房地产行业贷款在存量贷款中占比30%，今年新增贷款中占比约50%，因此地产的收紧将对企业贷款形成明显拖累。 22478671/36139/20190912 15:53 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图3： 企业债融资与企业中长期贷款大多同时改善 数据来源：Wind,第一创业研究整理。 2 降准后是否会出现3月的天量信贷？： 2019年1月央行下调存款准备金率1BP，净释放长期资金约8000亿元。降准过后，3月随即出现天量信贷，3月人民币贷款同比多增5700亿元，社融增速一下由10.08%上升至16.69%。此次降准释放约9000亿元，尽管规模上大于1月，但由于派生渠道以及快速吸收贷款的部门缺位，很难出现3月贷款迅速放量的现象。 （1）地产融资显著收紧。2019年前三个月房企资金来源中新增贷款7000亿元，增速由2月的-0.5%快速由负转正至2.54%。而6月以来房企融资持续不断收紧，自信托资金到贷款逐层加码。一方面，多地银行收到指导将开发贷款压缩至3月底的水平，则这期间新增的5万亿开发贷将面临很大程度的收缩。另一方面，包含信托资金在内的自筹资金具有杠杆效应，可撬动地产贷款。但6月以来地产信托发行快速缩水，8月新发行的地产信托规模仅为6月的50%。7月地产资金来源中自筹资金规模已从6月的4.7%回落至2.8%，未来还将继续下行。通过自筹资金撬动的贷款规模也将同步收缩，地产部门将不具备任何吸水性。存量贷款中，房地产贷款占据30%左右，因此至少缺失30%的实体需求。 图4：房企开发资金来源将放缓 22478671/36139/20190912 15:53 请务必阅读正文后免责条款部分 5 数据来源：Wind,第一创业研究整理。 （2）同业收缩带来信用派生放缓：包商事件以来，银行的同业资产及负债都开始同步收缩。2019年6-8月，同业存单净融资额仅为-600亿元，中小银行同业负债规模（以金融机构信贷收支表测算）增速自5月明显下滑，7月份仅为-2.55%。同业也是近期监管不断收紧的重点。从历史数据来看，同业规模与信用派生呈现正相关（图5）。同业业务发展的过程中，同时放大了风险与信贷派生速度。因此同业收紧也将在一定事件内使得信用扩张速度减缓。 图5：同业负债与货币乘数 数据来源：Wind,第一创业研究整理。 22478671/36139/20190912 15:53 请务必阅读正文后免责条款部分 6 免责声明： 本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。 任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 投资评级： 评级类别 具体评级 评级定义 股票投资评级 强烈推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上 审慎推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间 中性 预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上 行业投资评级 推荐 行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性 行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避 行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 第一创业证券股份有限公司 深圳市福田区福华一路115号投行大厦20楼 TEL:0755-23838888 FAX:0755-25831718 P.R.China:518048 www.firstcapital.com.cn 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层 TEL: 010-63197788 FAX: 010-63197777 P.R.China:100140 上海市浦东新区世纪大道1229弄1号楼1603——A室 TEL:021-68551658 FAX:021-68551281 P.R.China:200135 22478671/36139/20190912 15:53