中国8月通胀数据点评：猪价再度牵动通胀神经，稳增长政策趋于精准调控

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 宏观组： 研究员 尹丹 0755-23991697 yindan@citcisf.com 从业资格号F0276368 投资咨询号Z0011352 近期相关报告： 央行降准点评：内因外因共同作用 央行全面降准及定向降准齐发 2019-09-06 8月全球制造业景气度观察：贸易摩擦阴云之下 全球制造业表现愈发黯淡 2019-09-04 中国人口结构趋势预测及其对宏观经济和相关政策的影响 2019-08-29 LPR形成机制改革点评：短期产生“降息”效果 长期有利于提升货币政策有效性 2019-08-19 中国7月经济数据点评：趋势性及季节性并存 经济结构转型进行时 2019-08-14 中国7月社会融资数据点评：季节性效应退潮后 融资数据出现结构性调整 2019-08-13 中国7月通胀数据点评：CPI及PPI增速剪刀差再度拉大 货币政策空间略受挤占 2019-08-09 7月全球制造业景气度观察：全球经济下行风险持续，多国制造业仍陷萎缩泥潭 2019-08-02 中信期货研究|宏观专题报告 2019 09-10 中国8月通胀数据点评—— 猪价再度牵动通胀神经 稳增长政策趋于精准调控 本期摘要： 统计局最新公布的数据显示我国8月同比来看，CPI上涨2.8%，PPI下降0.8%。据此，我们的观点是： 1、 CPI的上涨仍然主要受到食品价格上涨的影响，同时新涨价因素影响稍大于翘尾因素影响。当前进入瓜果年内集中上市期，鲜果价格增速出现回落，在一定程度上抵消畜肉价格和蛋类价格上行的压力。 2、 PPI同比由上月持平转为下降0.3%，主要受到生产资料价格回落的影响。从行业来看，受到原油价格下行的影响，能源化工产业链的相关价格存在不同程度的下降；而7月铁矿石等黑色板块品种的上行则继续推升黑色产业链相关价格。但是我们认为这一趋势在8月将会随着黑色板块的走弱而发生扭转。 3、 面对CPI增速的上行，并叠加本月人民币汇率“破7”的影响，央行暂时不太可能通过降息降准的方式进行调节；面对PPI增速的下行以及PMI数据的疲弱，央行亦不太可能收紧货币政策。央行在8月中上旬或将选择按兵不动。随着美联储在9月议息会议上再度降息预期的升温，人民币被动贬值的趋势只是暂时的，这将为央行在8月底9月初进一步施行非常规操作释放流动性重新赢得一定的空间。 食品价格上涨成为通胀上行压力主要来源 中国7月CPI同比增长2.8%(前月2.7%，下同)，环比上涨0.7%（0.4%）。剔除能源和食品的核心CPI增速同比录得1.5%（1.6%）。 分项来看，食品类价格同比增长10.0%（9.1%）。其中以猪肉、鲜果同比涨幅居前，分别增长46.7%（27.0%）和24%（39.1%），鲜菜同比则出现回落，下降0.8%（5.2%）。进入8月，时令瓜果大量上市使得鲜果鲜菜价格增速出现回落，但从绝对值来看鲜果价格涨幅仍然显著，这主要是由于今年8月上旬9号台风利奇马袭击我国东部沿海，本次受灾区域中，山东、河北为年产超千万吨的水果大省，江苏、浙江、安徽和辽宁水果最近两年水果年产量也在600-1000万吨，台风袭击时间正值年内鲜果收获高峰期，继续推升鲜果价格在所难免。非洲猪瘟压制猪肉供应，同时猪肉需求在8月又面临开学及双节备货，供需矛盾进一步加剧，猪肉价格上涨幅度进一步扩大，带动牛羊肉和禽肉的涨幅共同攀升；蛋鸡进入产蛋期之后，蛋类价格增幅显著收窄至3.6%（10.5%），对前述肉类价格的加速上涨具有一定的缓冲作用。 非食品类价格同比上涨1.1%（1.3%）。其中以医疗保健、教育文娱、衣着、居住分项增幅居前，同比增速分别为2.3%（2.6%）、2.1%（2.3%）、1.6%（1.8%）、1.0%(1.5%)。交通和通信分项受到燃料价格降幅扩大至10.2%(-9.0%)的影响，同比降幅扩大至-2.3%(-2.1%)。 进入9月，CPI将会面临多因素的影响。驱动CPI继续上升的因素有三方面：短期来看，猪肉价格在开学季及双节的驱动之下存在季节性上涨的动力；中期来看，8月LPR报价机制改革及9月初普遍降准和定向降准双管齐下，奏响出年内货币宽松最强音，对基础货币的投放量将起到提升的作用；长期来看，中美贸易问题尚未解决，双方加税清单于9月1日再度加码，关税的提升最终将传导至终端消费，令CPI增速中枢出现永久抬升。当然，对CPI增速起压制作用的因素最近也浮出水面：近期国务院及各部委密集出台保障生猪供应的措施，将会对猪价上涨起到一定的缓解作用；同时，9月欧美央行宽松政策落地的预期正在不断增强，在央行没有进一步宽松行动的前提下，欧美央行的政策若落地，对国内通胀会产生输入型压制的效果。各方面因素叠加，9月CPI同比增速与8月持平甚至继续小幅攀升的概率较大。 中信期货研究|宏观专题报告 2 / 5 上下游物价增速分化暗示企业扩张意愿受抑制 7月份PPI同比下降0.8%（-0.3%），环比下降0.1%（-0.2%）。从产业链来看，生产资料价格同比下降1.3%(-0.7%)，其中采掘工业仍然是主要的上涨动力，但增幅缩小至2.8%(3.2%)，原材料工业和加工工业同比增速分别为-3.5%（-2.9%）和-0.8%（0.2%）。生活资料同比增速0.7%（0.8%），其中食品、衣着和一般日用消费品仍然保持增长，同比增速分别为2.6%（2.0%）、0.9%（1.3%）和0.6%（0.8%），但耐用消费品同比降幅扩大至2.0%（-1.2%） 40个统计的工业行业大类中，价格保持环比上涨的有14个，比前月减少4个；持平的有9个，比前月增加4个；下降的有17个，与前月持平。 从行业来看，降幅扩大的有石油和天然气开采业，下降9.1%（-8.3%）；石油、煤炭及其他燃料加工业，下降5.9%（-5.1%）；化学原料和化学制品制造业，下降4.6%（-4.0%）；黑色金属冶炼和压延加工业，下降3.1%（-0.4%）。涨幅收窄有黑色金属矿采选业，上涨21.7%（23.7%）；煤炭开采和洗选业上涨0.9%（1.2%）。涨幅扩大的为有色金属矿采选业，上涨3.7%（1.9%）；农副食品加工业，上涨2.8%（1.7%）。 PPI增速继续呈现两级分化的势头。第一级在于非食品和食品类的分化，食品相关企业的相关价格与CPI食品板块保持一致，继续呈现上涨势头；非食品企业的相关价格则因内外需疲弱而存在不同程度的承压。第二级在于产业链上下游的分化，采掘类企业的相关价格仍然能维持增长，进一步挤压中下游企业的利润空间。上述分化格局在9月或将出现一定缓解，一方面，食品类价格正受到来自各部委的定向调控，另一方面，随着稳增长政策在8月底9月初的加码将令企业对经济前景的看法出现边际改善，进而对生产资料价格形成一定支撑力。 货币政策及财政政策齐上阵，精准调控稳增长 近期一系列稳增长政策密集出台，货币政策方面，LPR机制改革引导贷款利率存在中长期下行的趋势，而降准则为市场注入了额外流动性。财政政策也加以配合， 9月6日，财政部召开新闻发布会，在三方面做出了新的部署：(1)今年限额内地方政府专项债(2.15万亿)要确保在9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付，督促各地尽快形成实物工作量；(2)按照十三届全国人大常委会第七次会议的授权，在今年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增限额，以今年2.15万亿的专项债限额来计算，可在明年“两会”前新增发行的地方专项债额度可达到1.29万亿；(3)专项债可用于资本金的项目领域进一步扩大，从6月时规定的严格限制在铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口这四个领域进一步扩大至城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水。可提前发行的1.29万亿新增地方专项债，我们估算，可用于基建部分的资金大约2580亿元，假设其中有一半归属重大项目，那么可增加资本金约1290亿元，4-5倍杠杆下可额外拉动5160-6450亿元。如果我们将(2)和(3)综合考虑，可以带动的投资可以达到1.8-2万亿元。 可以看到，最近一系列的政策不仅向经济蓄水池中注入了新的流动性，但是这绝非大水漫灌。以房地产市场为例，在上述政策出台之前，管理层已经出台了一系列房地产政策、收紧房地产市场供需两端的资金流入，因此，上述政策落地之后，资金流入房地产市场的部分事实上极为有限，难以扭转房地产市场长期承压的状况，而更多地是流入重大基建项目、先进制造业等对经济增长边际效应更高的环节，稳增长政策越来越趋于精准调控而非粗放调节。 纵观全球各大经济体，最近似乎在宽松方面达成了默契，但是我们认为这种全球货币政策共振不会维持太久就会陷入再度分化。非美经济体在7-8月间纷纷释放宽松信号，导致美元指数的弱势昙花一现，反而在美联储首次降息靴子落地之后转为强势，而同期贸易问题、地缘政治问题等风险事件又呈多点齐发之势，进一步推高了美元指数，这与美联储降息想要取得的效果显然背道而驰。在经济不确定性进一步上升的情况下、兼有非美央行的围攻，将倒逼美联储在今年年内进一步出台宽松措施。对于经济韧性较差的经济体而言，其宽松政策存在转向的可能性：前期的货币宽松政策存在推高成本型通胀的可能性，而本币对美元的贬值将加剧输入型通胀，二者叠加之后通胀风险将显著上升，若通胀水平超过容忍范围，即便经济尚未出现起色，这些经济体的央行也将被迫先通过紧缩政策解决通胀的燃眉之急。今年四季度将会是多种经济、金融风险错综交织的“尖峰时刻”。对于中国而言，如何在这样的环境中安全过冬成为了关键议题。如何才能不被连锁反应绑架货币政策？答案是依靠但不仅仅只依靠货币政策。通过货币政策和财政政策双管齐下、相互配合，一手调节流动性，另一手调节实体经济结构，不断加强经济韧性，才是标本兼治的选择。 中信期货研究|宏观专题报告 3 / 5 图1: CPI同比、环比表现 单位：% 图2: 食品类、非食品类及核心CPI同比涨幅 单位：% 资料来源：Wind 中信期货研究部 图3: CPI影响因素分析 单位：% 图4: 对CPI拉动因素分析 资料来源：Wind 中信期货研究部 图5: PPI同比和环比涨幅 单位：% 图6: 生产和生活资料价格同比涨幅 单位：% 资料来源：Wind 中信期货研究部 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07CPI:同比CPI:环比-6-4-20246810122016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07食品非食品核心CPI-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-0520