公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 科锐国际（300662） 证券研究报告 2019年09月07日 投资评级 行业 休闲服务/其他休闲服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 30.51元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 180.00 流通A股股本(百万股) 90.61 A股总市值(百万元) 5,491.80 流通A股市值(百万元) 2,764.44 每股净资产(元) 4.27 资产负债率(%) 40.99 一年内最高/最低(元) 41.80/19.51 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《科锐国际-公司点评:上半年归母净利预计增长28%-56%，灵活用工引领高成长》 2019-07-16 2 《科锐国际-公司点评:当前时点如何看待科锐国际？》 2019-06-18 3 《科锐国际-公司点评:一季报业绩预增55-80%再超预期，灵活用工持续攀升引领高增长》 2019-04-10 股价走势 19H1灵活用工驱动收入大增131%，科技赋能引领高成长 事件：公司公告2019中报，实现营收16.75亿，同比增长130.82%，实现归母净利润6428.83万元，同比增长34.42%，扣非归母净利润5409.17万元，同比增长23.88%，其中19Q1/19Q2分别实现营收8.03亿/8.71亿，同比增长155.30%/112.06%，分别实现归母净利润2540万/3889万，同比增长68%/19%。 从中报来看，核心主业灵活用工依旧维持高增，宏观环境扰动投入加大业绩增速放缓。分业务来看，公司报告期实现营收16.75亿元，其中猎头业务实现营收2.55亿元，同比增长32.74%，占比15%，招聘流程外包业务实现营收7388.68万元，同比增长0.17%，占比4%，灵活用工业务实现营收12.78亿元，同比增长198.66%，占比76%，灵活用工高速增长下营收占比逐年提升。外延方面，investigo实现营收5.97亿，归母净利润1201万，剔除后公司上半年营收增速48%，其中预计灵活用工内生收入增速依旧维持65%+增长，继续看好公司核心主业灵活用工增长下的快速扩张。剔除外延公司归母净利润上半年同比增长9%，在宏观环境整体扰动背景下，公司积极规模快速扩张，前提投入加大、成本提升及财务费用增长至上半年业绩增速放缓。 海外扩张构筑长期发展壁垒。在“一带一路”背景下，公司海外市场规模快速提升，海外市场营收6.26亿，占比达37%，公司在中国大陆、香港、新加坡、马来西亚、印度、美国、英国、澳洲等地设有103家分支机构，国际化运营能力凸显，为公司未来国际化扩张奠定良好基础。 投资建议：公司作为稀缺人力资源龙头，核心壁垒凸显，虽然上半年受到整体宏观环境扰动，但依旧实现收入端高速增长，再次验证公司灵活用工快速放量下的高成长性，我国人力资源行业正处快速发展期，科锐作为国内领先的以技术驱动的人力资源整体解决方案提供商，在技术创新、人才、数据库、品牌方面优势明显，随着公司主业的不断拓展以及海外业务的跟进，未来业绩加速增长可期。宏观经济环境承压，企业自有员工招聘市场受到影响，将公司19-21年净利润由1.6/2.1/2.6下调至1.6/2.0/2.4亿，对应PE为35X/28X/22X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气、企业正式员工招聘需求收缩、外延并购不及预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,135.07 2,196.78 3,422.61 4,649.04 6,513.51 增长率(%) 30.75 93.54 55.80 35.83 40.10 EBITDA(百万元) 114.77 163.75 211.58 280.33 352.43 净利润(百万元) 74.34 117.67 156.60 196.86 243.81 增长率(%) 20.78 58.30 33.08 25.71 23.85 EPS(元/股) 0.41 0.65 0.87 1.09 1.35 市盈率(P/E) 73.61 46.50 34.94 27.80 22.44 市净率(P/B) 8.76 7.52 6.34 5.34 4.46 市销率(P/S) 4.82 2.49 1.60 1.18 0.84 EV/EBITDA 34.40 27.92 26.74 19.32 16.92 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-14%-3%8%19%30%41%52%2018-092019-012019-05科锐国际其他休闲服务 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件：公司公告2019中报，实现营收16.75亿，同比增长130.82%，实现归母净利润6428.83万元，同比增长34.42%，扣非归母净利润5409.17万元，同比增长23.88%，其中19Q1/19Q2分别实现营收8.03亿/8.71亿，同比增长155.30%/112.06%，分别实现归母净利润2540万/3889万，同比增长68%/19%。 图1：19H1灵活用工引领营收大增130.8% 图2：归母净利稳步增长 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 从中报来看，核心主业灵活用工依旧维持高增，宏观环境扰动投入加大业绩增速放缓。分业务来看，公司报告期实现营收16.75亿元，其中猎头业务实现营收2.55亿元，同比增长32.74%，占比15%，招聘流程外包业务实现营收7388.68万元，同比增长0.17%，占比4%，灵活用工业务实现营收12.78亿元，同比增长198.66%，占比76%，灵活用工高速增长下营收占比逐年提升。外延方面，investigo实现营收5.97亿，归母净利润1201万，剔除后公司上半年营收增速48%，其中预计灵活用工内生收入增速依旧维持65%+增长，继续看好公司核心主业灵活用工增长下的快速扩张。剔除外延公司归母净利润上半年同比增长9%，在宏观环境整体扰动背景下，公司积极规模快速扩张，前提投入加大、成本提升及财务费用增长至上半年业绩增速放缓。 整体业务运行稳步推进。报告期内，公司在中国大陆、香港、新加坡、马来西亚、印度、美国、英国、澳洲等地共设103家分支机构（年初99家分支机构），自有员工人数达2200人，报告期末管理外派员工1.31万人（18年底管理外派人员数量1.17万人）。公司成功为客户推荐中高端管理人员和专业技术岗位超过1.36万人，外包累计派出人员7.61万人次，灵活用工人效继续提升，报告期人均贡献收入9.76万元，较2018H1 5.35万元/人稳步增长。 图3：19H1灵活用工主业高增长（单位：亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.274.095.307.2616.7525.2%29.6%36.9%130.8%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152015H116H117H118H119H1营业收入（亿元）YOY3,214.37 2,737.22 3,213.65 4,782.67 6,428.83 -14.8%17.4%48.8%34.4%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00015H116H117H118H119H1归母净利（万元）YOY 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图4：2019年6月底，管理灵活用工13100人，同比增长63.8% 图5：灵活用工人效提升 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 低毛利灵活用工业务占比提升拖累毛利率，规模效应下期间费用率下降。受宏观经济环境影响，各业务毛利率均有小幅下滑，加之低毛利灵活用工主业占比提升，19H1公司毛利率13.7%，同比下降7.9PCT，其中猎头业务毛利率36.05%，同比下降2.05pct，招聘流程外包44.29%，同比下降3.31pct，灵活用工业务毛利率7.97%，同比下降1.49pct；归母净利率3.8%，同比下降2.8PCT。从毛利率水平来看，报告期公司招聘流程外包及猎头业务均出现小幅下滑，主要系宏观环境扰动下整体业务略有影响，从猎聘等专业从事招聘企业中也可看出，企业招聘需求萎缩下整体市场略有承压，同时公司加大业务规模扩张，体系扩张开设二、三线城市办公室，各业务线员工人员增加，房租、物业、水电费、差旅及交通费相应增加所致。灵活用工2018全年毛利率水平8%，报告期7.97%基本维持稳定，灵活用工作为公司核心业务规模快速扩张，盈利能力维持稳定。 19H1期间费用率合计7.8%，同比大幅下降4.7PCT；其中销售费用率3.1%，-1.6PCT，系规模效应下销售团队人效提升，人工成本占比下降所致；管理+研发费用率4.6%（-3.4PCT），其中管理费用率4.5%（-3.0PCT），研发费用率0.1%（-0.4PCT）；财务费用率0.1%，小幅提升0.4PCT，仍维持在低水平，系短期借款增加所致。 图6：灵活用工业务占比提升，毛利率下滑 图7：规模效应显现，期间费用率下降 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 海外扩张构筑长期发展壁垒。在“一带一路”背景下，公司海外市场规模快速提升，海外市场营收6.26亿，占比达37%，公司在中国大陆、香港、新加坡、马来西亚、印度、美国、英国、澳洲等地设有103家分支机构，国际化运营能力凸显，为公司未来国际化扩张奠定良好基础。 技术赋能新产品持续推进。公司继续加大科研投入，报告期研发投入同比增长50%，技术研发投入年均上千万，形成“产品经理+顾问+工程师”组织结构，致力于通过“技术赋能8000117001310020004000600080001000012000140002018H12018H22019H1灵活用工数量（人）5.359.760.510.780246810122018H12019H1灵活用工人均贡献收入（万元）灵活用工人均贡献毛利（万元）56.9%24.6%22.0%21.6%13.7%9.8%6.7%6.1%6.6%3.8%0%10%20%30%40%50%60%15H116H117H118H119H1毛利率净利率4.8%4.3%4.8%3.1%9.0%8.2%8.1%4.6%-0.2%-0.1%-0.3%0.1%-2%0%2%4%6%8%10%16H117H118H119H1销售费用率管理+研发费用率财务费用率 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 +行业经验”推动人力资源从人力密集型走向数据密集型产业。年初公司推出薪税智能中心“全薪全E”、人力资源撮合平台“禾蛙网”，加之近两年陆续推出在线猎头C2B招聘服务商“才客网”、灵活用工共享平台“即派”、高效至简SaaS薪酬云平台“薪薪乐”、智能SaaS人才管理平台“睿聘”、全球智库品牌“翰林派”、离岸外包品牌“锐致”等创新产品，形成技术+服务商业生态圈模型，提升运营效率及服务质量。 投资建议：公司作为稀缺人力资源龙头，核心壁垒凸显，虽然上半年受到整体宏观环境扰动，但依旧实现收入端高速增长，再次验证公司灵活用工快速放量下的高成长性，我国人力资源行业正处快速发展期，科锐作为国内领先的以技术驱动的人力资源整体解决方案提供商，在技术创新、人才、数据库、品牌方面优势明显，随着公司主业的不断拓展以及海外业务的跟进，未来业绩加速增长可期。宏观经济环境承压，企业自有员工招聘市场受到