非银金融：全面降准后，券商股估值有望继续提升

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 非银金融 证券研究报告 2019年09月08日 投资评级 行业评级 中性(维持评级) 上次评级 中性 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《非银金融-行业研究周报:中报利好将 逐 步 兑 现 ， 重 申 看 好 券 商 》 2019-08-18 2 《非银金融-行业研究周报:关注券商板块配置机会，重点推荐海通证券》 2019-08-04 3 《非银金融-行业研究周报:券商迎来加配良机》 2019-07-28 行业走势图 全面降准后，券商股估值有望继续提升 投资要点：1）券商方面，以全面降准为起点，央行将继续加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，将提振券商估值。证券行业将显著受益于资本市场改革政策，且下半年业绩大概率超预期，重点推荐低估值组合海通证券和国泰君安，龙头组合中信证券和华泰证券，弹性品种关注中信建投。2）保险方面，行业健康险持续快速增长，前7月健康险保费同比增长31%，保费占比为21%，同比提升2.4pct。前7月大型寿险公司保费市占率59%，同比下降3.8pct。8月上市公司寿险新单保费增长整体表现较弱，但预计平安、国寿NBV margin提升。长端利率面临下行压力，健康险占比提升及监管导向将降低负债成本。重点推荐中国太保、中国财险、中国平安，建议关注中国人保H。非银重点推荐：海通证券、中信证券、中国太保、中国财险。 证券：券商迎来加配良机。1）市场活跃度显著提升，券商将直接受益。9月日均成交金额6308亿元，环比+41%。两融余额大幅回升至9309亿元，19年至今两融日均余额为8830亿元，较18年下降301亿元。上交所共受理152家企业的科创板注册申请，中金公司17家、中信建投16家、中信证券12家、华泰证券10家。2）2012年至今，历次宣布降准后券商指数大概率实现上涨，且超额受益明显。中国人民银行决定从9月16日起，全面降准0.5%，此外配合定向降准，对仅在省级行政区内经营的城商行，额外再定向降准1%，于10月15日和11月15日分批生效，每次0.5%。全面降准预计释放约8000亿资金，定向降准预计释放1000亿资金。流动性是影响券商估值的重要因素之一，经过测算，最近12次央行宣布降准后，券商指数5、10个交易日内的平均涨幅分别为2.3%和5.0%，上涨的概率分别为83%和67%。券商指数在央行宣布降准后，相对沪深300指数的超额收益平均为3.5%（10个交易日）。3）8月券商业绩同比大幅改善，下半年业绩有望维持高增长。36家上市券商8月实现净利润83亿元，YOY+350%，环比下降5%（调整后），业绩环比下滑预计主要受自营及投行业务收入回落影响。1-8月36家上市券商累计净利润666亿元，同比增长51%。下半年业绩大概率将超预期：科创板+再融资或将松绑带来的投行业务收入增长；两融及FICC业务发展+融资成本下降驱动资金类业务收入超预期；19年下半年自营和信用减值计提情况大概率改善。4）头部券商创新业务资质再下一城。外管局批准中信证券、华泰证券和招商证券等3家证券公司结售汇业务试点资格，允许其在风险可控的前提下开展自身及代客即期结售汇业务，并按规定参与银行间外汇市场交易。短期来看，获得结售汇业务试点的券商，未来直接可从事自身及代客即期结售汇业务，自身与代客跨境投融资更加便利。长期来看，我们认为未来将逐步增加券商参与这项业务的宽度（发放更多的牌照）和深度（丰富业务模式）。该项业务有望成为头部券商的重要业绩增量来源，并将显著ROE中枢。5）我们继续推荐券商板块。流动性宽松和推动资本市场改革政策是应对宏观压力的一大抓手，这对于券商估值的提升有着较长时间的积极影响。行业平均估值2.07x PB，大型券商估值在1.3-1.9x PB之间，行业历史估值的中位数为2.5x PB（2012年至今）。 保险：行业保费结构持续优化。1）人身险行业健康险持续快速增长。7月单月人身险保费收入同比增长13%，其中寿险、健康险、意外险同比增速分别为9%、26%、13%；前7月健康险保费同比增长31%，保费占比为21%，同比提升2.4pct。7月单月寿险公司保费收入同比增长12%，其中前6家大型公司（国寿、平安、太保、新华、泰康、太平）、其他中资公司、外资公司分别同比增长9%、16%、16%，前7月大型寿险公司保费市占率56%，同比下降3.8pc。3）8月上市公司寿险新单保费增长整体表现较弱。我们预计8月单月平安、国寿、太保、新华、太平个险新单同比增速分别为-15%、-5%、-20%、-30%、-30%。但预计平安、国寿NBV margin提升。下半年各公司业务策略或将有所分化。我们判断平安下半年将全力聚焦全年任务达成，“开门红”继续弱化；国寿今年业务目标达成压力小，可能较早开始“开门红”准备；新华将弱化下半年业务推动力度，聚焦增员，为明年“开门红”蓄力；太保“开门红”基数压力小，预计将兼顾下半年达成及“开门红”准备。3）长端利率面临下行压力。截至9月6日，10年期国债收益率为3.02%，本周下降4.0bps。4）财险方面，前7月3大财险公司保费收入保费占比64%，同比提升0.6pct，非车险占比59.7%。我们判断下半年综合成本率将迎来下降拐点。5）截至9月6日，平安、国寿、太保、新华的2019年PEV分别为1.37、0.90、0.90、0.80倍，PAAV（反映了利率预期）分别为1.26、1.14、0.95、0.87倍，估值处于低位，有较大向上空间。 风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑、政策落地不及预期；长期利率下降超预期。 -8%0%8%16%24%32%40%2018-092019-012019-05非银金融沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-09-06 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600837.SH 海通证券 15.11 买入 0.45 0.74 0.86 0.99 33.58 20.42 17.57 15.26 601211.SH 国泰君安 18.83 增持 0.77 0.97 1.09 1.24 24.45 19.41 17.28 15.19 600030.SH 中信证券 24.15 买入 0.77 1.08 1.07 1.24 31.36 22.36 22.57 19.48 601688.SH 华泰证券 20.42 增持 0.61 0.89 1.05 1.25 33.48 22.94 19.45 16.34 601601.SH 中国太保 39.13 买入 1.99 3.36 3.77 4.55 19.66 11.65 10.38 8.60 02328.HK 中国财险 9.33（港元） 买入 0.70 1.02 1.24 1.53 12.11 8.28 6.82 5.51 601318.SH 中国平安 90.70 买入 5.88 9.04 10.88 12.96 15.43 10.03 8.34 7.00 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS，中国财险的货币单位均为港币 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 券商重要数据 1） 本周日均股票成交额为6308亿元（上周5090亿元），单周环比增长23.9%，市场交易活跃度有所回暖；2019年至今，两市日均成交金额5442亿元，同比上年增长47.41%。2019年9月日均成交金额6308亿元，环比41.13%。 2） 融资融券：截至2019年9月5日，两市融资融券余额为9447.04亿元，较2018年12月28日上升1888.81亿元；两市的融资余额为9308.88亿元，融券余额为138.16亿元。2019年至今两融日均余额为8829.56亿元，2018年全年日均余额为9131亿元. 3） 投行业务：2019年8月，IPO、再融资规模分别为252亿元、688亿元，分别环比-43%和-64%。2019年2季度，IPO、再融资规模分别为349亿元、2387亿元，同比-34%和+77%。2019年8月债券承销金额为6568亿元，环比+6%。 4） 科创板：截至2019年9月6日，上交所共受理152家；其中已问询（含已回复）51家，提交注册11家，注册生效32家，中止审查45家，终止审查9家。保荐机构方面，中金公司17家、中信建投16家、中信证券12家、华泰证券10家，项目储备靠前。 5） 股票质押：股票质押规模整体保持平稳，截至2019年9月6日, 市场质押股数6063.49亿股, 市场质押股数占总股本9.12%, 市场质押市值为45372.06亿元；截至2019年9月6日, 大股东质押股数6030.53亿股, 大股东质押股数占所持股份比7.37%。大股东未平仓总市值23374.31亿元, 大股东疑似触及平仓市值23409.91亿元。 图1：2019年9月日均股票成交金额6308亿元 图2：2019年7月新增投资者108万人 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：中证登，天风证券研究所 图3：截至2019年9月5日两融余额为9447亿元 图4：2019年8月股权融资首发募资252亿元 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,0002016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/1月度日均成交金额（亿元）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002015/4/12015/8/12015/12/12016/4/12016/8/12016/12/12017/4/12017/8/12017/12/12018/4/12018/8/12018/12/12019/4/1新增投资者数量(万人)5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000沪深两融余额(亿元)01002003004005002016-012017-012018-012019-01首发募集资金(亿元) 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：2019年8月再融资共完成688亿元 图6：2019年8月券商主承销债券6568亿元（亿元\只） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图7：上交所科创板排队企业情况（截至2019年9月6日）（项目数量单位：个） 资料来源：wind，天风证券研究所 图8：券商板块目前估值仍处于历史底部区间（中信行业非银金融-证券） 资料来源：wind，天风证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016-012017-012018-012019-01再融资合计筹集资金(亿元)05001,0001,5002,0002,5003,0003,50002,0004,0006,0008,00010,