产品全面半直驱化，跨越发展正当时
电力设备 2019年09月03日 明阳智能 (601615) 产品全面半直驱化，跨越发展正当时 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司深度报告 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：12.06元 主要数据 行业 电力设备 公司网址 www.mywind.com.cn 大股东/持股 靖安洪大招昆股权投资合伙企业(有限合伙)/16.69% 实际控制人 张传卫 总股本(百万股) 1,380 流通A股(百万股) 276 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 166.39 流通A股市值(亿元) 33.27 每股净资产(元) 4.31 资产负债率(%) 75.8 行情走势图 《明阳智能*601615*风场贡献主要利润，订单大增后劲十足》 2019-08-28 《明阳智能*601615*出售电站增厚业绩，海上风机订单持续增长》 2019-07-01 《明阳智能*601615*技术路线独辟蹊径，挑战现有风机格局》 2019-05-26 证券分析师 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809@PINGAN.COM.CN 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 平安观点： 产品全面半直驱化，成本优势初步显现。2019上半年，公司风机新增订单5.96GW，其中海上风电机组订单2.16GW，容量占比36%；陆上大风机新增订单3.5GW，占整体新增订单的59%；推算2MW及以下的风机新增订单约0.3GW，容量占比5%。公司3MW以上机组采用半直驱路线，从新增订单角度可以看出公司风机产品即将全面半直驱化。相比而言，半直驱产品能帮助公司获得更明显的成本优势，公司有望依托成本优势在未来风机薄利时代游刃有余。 十年磨一剑，半直驱或成行业趋势。半直驱技术路线结合直驱与双馈两种技术路线的优点，具有明显的重量轻、体积小、效率高的优势，是性价比较为突出的技术路线。公司半直驱产品经过10年探索，从SCD系列升级至MySE系列，最终无论是陆上3MW产品还是海上5.5MW产品都具有优秀的发电能力表现，目前已经形成3MW-7MW的较为完善的产品系列。从行业趋势角度，全球风机龙头维斯塔斯新近推出EnVentus平台，采用半直驱技术路线，宣称代表下一代风机技术，有望成为行业风向标。 占天时、地利、人和，跨越发展正当时。一般认为，风机产品功率等级越大，半直驱的技术优势越明显，在公司十年磨一剑打造出成熟的MySE系列产品之时，国内陆上大风机起势，海上风电抢装涌现，市场环境给与了很好的配合。公司总部位于广东中山，而广东异军突起，成为国内海上风电最大的市场，公司区位优势不言而喻。而作为国内前十大风机企业中仅有的民营上市企业，公司有着稳定的管理架构和灵活的激励机制，为公司跨越发展提供坚实保障。 投资建议。维持原盈利预测，预计2019-2020年归母净利润6.07、10.45亿元，对应EPS 0.44、0.76元，动态PE 27.4、15.9倍。公司半直驱技术优势突出，目前在手订单饱满，风机业务具备高成长性，维持“推荐”评级。 风险提示。国内海上风电受政策影响较大，政策变化可能导致行业发展逻辑改变；公司采用半直驱技术的海上风机商业化运行时间较短，产品成熟度可能需要更长时间验证；业务规模快速扩大带来的经营管理风险。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,298 6,902 12,580 17,346 21,147 YoY(%) -18.7 30.3 82.3 37.9 21.9 净利润(百万元) 356 426 607 1,045 1,472 YoY(%) 12.9 19.6 42.5 72.2 40.9 毛利率(%) 26.6 25.1 21.9 26.0 27.7 净利率(%) 6.7 6.2 4.8 6.0 7.0 ROE(%) 7.7 8.6 9.0 13.6 16.2 EPS(摊薄/元) 0.26 0.31 0.44 0.76 1.07 P/E(倍) 46.7 39.1 27.4 15.9 11.3 P/B(倍) 4.1 3.7 2.6 2.3 1.9 -50%0%50%100%150%200%Jan-19Mar-19May-19Jul-19明阳智能沪深300证券研究报告 明阳智能﹒公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 21 正文目录 一、 产品全面半直驱化，成本优势初步显现............................................................... 4 1.1 技术路线切换在即，风机产品全面半直驱化 ................................................................ 4 1.2 风机薄利时代之下，成本优势凸显 .............................................................................. 4 二、 十年磨一剑，半直驱或成行业趋势 ...................................................................... 6 2.1 紧凑型半直驱：重量轻、体积小、效率高 ................................................................... 6 2.2 从SCD到MySE，十年磨一剑 ................................................................................. 10 2.3 全球市占份额有望提升，半直驱或成趋势 ................................................................. 12 三、 占天时、地利、人和，跨越发展正当时............................................................. 14 3.1 天时：陆上大兆瓦与海风快速发展 ............................................................................ 14 3.2 地利：广东主场成为国内海风主战场 ........................................................................ 16 3.3 人和：稳定的管理架构和灵活的激励机制 ................................................................. 17 四、 投资建议 ............................................................................................................ 19 五、 风险提示 ............................................................................................................ 19 明阳智能﹒公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 21 图表目录 图表1 公司2017及2018年各类机型的对外销量情况（MW） ........................................... 4 图表2 2018年国内风机排名前十强 ...................................................................................... 4 图表3 明阳近年在国内的风机市占份额占比 ......................................................................... 4 图表4 明阳、金风、运达风机业务毛利率比较 ..................................................................... 5 图表5 三家风机企业细分机型2018年数据对比 ................................................................... 5 图表6 明阳3MW机组与其他同类产品重量、尺寸对比 ....................................................... 6 图表7 典型直驱风电机组发电机参数 .................................................................................... 7 图表8 典型半直驱风电机组发电机参数 ................................................................................ 7 图表9 典型双馈风电机组发电机参数 .................................................................................... 7 图表10 典型的齿轮箱参数 .................................................................................................. 7 图表11 典型风机尺寸与重量情况 ....................................................................................... 8 图表12 三种常见风机传动系统结构示意图 ......................................................................... 8 图表13 典型的不同形式的3MW等级风力发电机设计参数 ................................................ 9 图表14 2000-2004年典型风机故障次数比例分布 .............................................................. 9 图表15 2000-2004年典型风机故障停机时间比例分布....................................................... 9 图表16 两级行星传动3MW风机齿轮箱示意图 ................................................................ 10 图表17 两级行星一级平行轴2MW高速齿轮箱示意图 ..................................................... 10 图表18 张北SCD3.0MW样机示意图 ...............................................
