投资镍产能，新能源资源更完整

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盛屯矿业（600711） 证券研究报告 2019年09月02日 投资评级 行业 有色金属/稀有金属 6个月评级 增持（调低评级） 当前价格 5.47元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,308.03 流通A股股本(百万股) 1,519.84 A股总市值(百万元) 12,624.95 流通A股市值(百万元) 8,313.55 每股净资产(元) 3.81 资产负债率(%) 48.11 一年内最高/最低(元) 7.38/4.44 作者 杨诚笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 孙亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110003 sunliang@tfzq.com 田源 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030003 tianyuan@tfzq.com 王小芃 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060003 wangxp@tfzq.com 田庆争 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080005 tianqingzheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《盛屯矿业-公司点评:铜钴矿山尘埃落定 全产业链布局完成》 2019-02-27 2 《盛屯矿业-半年报点评:中报业绩符合预期 钴 业 布 局 逐 步 实 现 》 2018-08-28 3 《盛屯矿业-公司点评:签订合作协议 锁定钴原料供应》 2018-08-20 股价走势 投资镍产能 新能源资源更完整 公司发布2019年半年度报告。报告期内公司实现营业收入 141.10亿元，同比下降 4.66%；归属于上市公司股东的净利润为0.64 亿元，同比下降 83.90%，其中有9005.36万元非经常性损益。基本符合市场预期。 钴价下跌导致业绩滑落。2019年上半年，MB低级钴均价为17.18美元/磅，同比大跌58.17%，达到近三年历史低位。钴价大跌成为公司归母净利润减少重要原因。此外，受内蒙古自治区安全生产大检查影响，公司在内蒙的矿山埃玛矿业、银鑫矿业复工时间比往年推迟，报告期内主要矿山实现销售收入1.16亿元，同比下降36.06%，毛利0.82亿元，同比下降39.02%，导致业绩下滑。 嘉能可Mutanda宣布停产，供给收缩钴价反弹。嘉能可宣布19年底开始关停全球最大铜钴矿Mutanda；因Mutanda18年年产金属钴2.73万吨，占全球钴产量18.56%，关停后可能使20年钴供应出现收缩，钴价出现回升，并可能持续。 增资“明星股东”云集的友山镍业。公司全资子公司宏盛国际拟增资550万美元获得华玮镍业55%股权，从而间接持有友山镍业35.75%股权成为单一第一大股东。友山镍业的股东包括拥有四环锌锗精通冶金的盛屯矿业，具有三元前驱体产能的华友和掌握印尼资源的青山。股东方有望保障公司的原材料、生产技术和销售。 投资3.4万吨高冰镍项目，布局新能源用镍资源。友山镍业拟投资4.07亿美元（盛屯矿业预计投资1.45亿美元）在印尼建设产能镍金属量3.4万吨的高冰镍项目。项目建设期24个月，预计2020年6月开始生产，达产后预计年平均收入4.17亿美元，平均税后利润9504万美元。该项目产品为可以用于进一步加工为硫酸镍等镍盐的高冰镍，有望打通从红土镍到新能源用镍的道路。 钴全产业链布局完整。上游资源方面，公司19年初收购恩祖里铜钴矿（拥有铜金属量30.2万吨，钴金属量4.27万吨）。中游冶炼加工方面，在18年年产1万吨铜，3500吨钴冶炼项目基础上，19年公司在刚果金新建年产3万吨铜，5800吨钴的冶炼项目；18年收购的珠海科立鑫拥有四氧化三钴产能4000吨全资子公司阳江联邦目前产能为 1000 吨钴金属量（规划四氧化三钴产能2000吨），按计划将于 19 年起全年达产。下游前驱体及回收方面，科立鑫全资子公司大余科立鑫拟开工建设1万吨钴金属新能源材料项目，包括10万吨动力汽车电池回收和3万吨三元前驱体。三元前驱体同时需要镍和钴，该镍项目完成后，公司钴产业布局更为完整。 盈利预测与评级：鉴于钴价18年至今出现较大幅度下跌，我们下调公司2019-2021年的EPS预测分别至 0.21元，0.24元和0.32元（从0.35元，0.35元和0.43元下调），对应现价PE分别为26.38、22.75和16.90。公司镍项目完成后，从资源到三元前驱体的布局更为完整，市场有望对公司在新能源资源战略更有信心，但鉴于现阶段产品价格较低，将公司评级由“买入”下调为“增持”。 风险提示：镍、钴价格下跌的风险，海外投资不确定性风险，汇率波动的风险，新能源汽车产销量低于预期的风险等。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 20,667.65 30,754.33 38,731.34 42,921.92 46,759.09 增长率(%) 62.61 48.80 25.94 10.82 8.94 EBITDA(百万元) 1,187.14 852.61 1,229.03 1,370.61 1,575.72 净利润(百万元) 610.33 420.26 478.52 555.02 746.90 增长率(%) 223.67 (31.14) 13.86 15.99 34.57 EPS(元/股) 0.26 0.18 0.21 0.24 0.32 市盈率(P/E) 20.69 30.04 26.38 22.75 16.90 市净率(P/B) 2.75 1.68 1.61 1.52 1.41 市销率(P/S) 0.61 0.41 0.33 0.29 0.27 EV/EBITDA 12.10 10.60 11.82 8.87 8.61 资料来源：wind，天风证券研究所 -39%-30%-21%-12%-3%7%16%2018-092019-012019-05盛屯矿业稀有金属沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 965.59 1,048.36 3,098.51 3,678.75 3,740.73 营业收入 20,667.65 30,754.33 38,731.34 42,921.92 46,759.09 应收票据及应收账款 726.74 605.94 1,760.98 596.14 702.73 营业成本 19,251.68 29,590.24 37,065.89 41,028.46 44,621.30 预付账款 1,382.43 1,463.60 4,710.51 1,053.48 6,146.36 营业税金及附加 44.06 45.74 74.88 79.44 82.16 存货 1,851.56 2,125.13 1,993.30 2,565.42 2,392.51 营业费用 88.43 121.10 154.93 171.69 187.04 其他 979.49 1,160.69 1,503.25 1,100.86 1,644.82 管理费用 179.00 229.09 329.22 364.84 374.07 流动资产合计 5,905.81 6,403.71 13,066.55 8,994.65 14,627.14 研发费用 19.00 26.17 40.12 40.15 43.99 长期股权投资 282.99 535.82 535.82 535.82 535.82 财务费用 288.72 257.50 522.80 565.37 562.12 固定资产 764.70 1,005.84 1,255.18 1,404.75 1,481.46 资产减值损失 34.04 178.27 0.00 0.00 0.00 在建工程 217.30 696.77 454.06 320.44 222.26 公允价值变动收益 4.42 21.81 41.20 1.05 (14.43) 无形资产 2,989.06 3,029.06 2,960.90 2,892.73 2,824.57 投资净收益 (1.54) 114.44 0.00 0.00 0.00 其他 1,094.15 1,807.86 1,835.30 1,784.77 1,794.94 其他 (5.09) (275.04) (82.39) (2.10) 28.86 非流动资产合计 5,348.20 7,075.35 7,041.26 6,938.51 6,859.06 营业利润 764.92 445.02 584.69 673.03 873.97 资产总计 11,254.01 13,479.06 20,107.81 15,933.16 21,486.19 营业外收入 7.41 51.21 21.36 26.66 33.08 短期借款 1,401.02 1,681.97 3,520.01 2,369.96 3,881.90 营业外支出 2.04 4.74 7.85 4.87 5.82 应付票据及应付账款 876.95 1,638.68 1,343.61 1,981.45 1,685.19 利润总额 770.29 491.49 598.21 694.82 901.23 其他 1,634.44 1,117.54 4,406.12 937.59 4,687.04 所得税 161.70 74.86 119.64 138.96 153.21 流动负债合计 3,912.40 4,438.19 9,269.74 5,288.99 10,254.13 净利润 608.60 416.63 478.57 555.85 748.02 长期借款 24.52 215.93 744.98 245.00 407.55 少数股东损益 (1.74) (3.63) 0.05 0.83 1.12 应付债券 1,752.21 457.62 1,386.61 1,198.81 1,014.35 归属于母公司净利润 610.33 420.26 478.52 555.02 746.90 其他 880.20 782.02 770.64 810.95 787.87 每股收益（元） 0.26 0.18 0.21 0.24 0.32 非流动负债合计 2,656.93 1,455.56 2,902.23 2,254.76 2,209.77 负债合计 6,569.33 5,893.75 12,171.96 7,543.75 12,463.90 少数股东权益 95.89 92.57 92.62 93.44 94.53 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 1,497.05 1,830.74 2,308.03 2,308.03 2,308.03 成长能力 资本公积 1,986.67 4,277.28 3,799.99 3,799.99 3,799.99 营业收入 62.61% 48.80% 25.94% 10.82% 8.94% 留存收益 3,075.89 5,619.09 5,535.20 5,987.94 6,619.73 营业利润 225.60% -41.82% 31.39% 15.11% 29.86% 其他 (1,970.83) (4,234.38) (3,799.99) (3,799.99) (3,799.99) 归属于母公司净利润 223.67% -31.14% 13.86% 15.99% 34.57% 股东权益合