管理变革，赋能未来

投资评级：买入（维持） 中报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2019-08-30 收盘价（元） 9.92 一年内最低/最高(元) 8.13/16.48 市盈率 14.9 市净率 3.89 基础数据 净资产收益率(%) 28.34 资产负债率(%) 49.5 总股本(亿股) 8.82 最近12月股价走势 -30%-15%0%15%30%45%60%75%201 8-09201 9-01201 9-05华帝股份 中小板指 白色家电 2019年09月01日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万） 5,731 6,095 6,194 6,786 7,470 增长率 30.4% 6.4% 1.6% 9.6% 10.1% 归属母公司股东净利润（百万） 510 677 789 899 990 增长率 55.6% 32.8% 16.6% 13.8% 10.1% 每股收益（元） 0.58 0.77 0.90 1.02 1.12 市盈率(倍) 17.2 12.9 11.1 9.7 8.8  中报业绩符合预期，调整策略蓄力未来。华帝19H1营收29.3亿元（yoy-8%），归母净利润4.0亿元（yoy+15%），其中19Q2收入和净利润同比为-9%和+16%，面临行业低谷和新零售冲击，华帝坚持聚焦产品+提升品牌形象+推动零售转型，积极调整经营策略，推进管理变革，向内部要收益，为下一轮增长赋能蓄力。  新零售冲击线下，新品类表现亮眼，下半年收入增速或将修复。住房交付量领先厨电销售1-2个季度。2018年交付增速处于筑底阶段，对应19H1华帝收入增速正夯实底部，当前渠道库存处于3个月左右的合理水位。根据奥维云网，19H1油烟机/燃气灶/燃气热水器的终端零售金 额同比-11%/-6%/-7%， 华帝分产品增速分别 为-7%/-11%/-13%，燃热价格下移+渠道扩张放缓致其增速较18年显著下滑，新品类表现出色（洗碗机和蒸烤一体机快速增长），子品牌百得收入7.4亿元（yoy-8%），净利率7.2%，同比+0.5个百分点。分渠道看，预计上半年线下/电商/工程收入yoy-10%/+4%/-45%，线下流量受到新零售冲击；爆品打造+节日促销护航线上销售，电商收入占比达到29%；工程渠道考核方式变更（由开票到发货），发货口径同比+30%有余，已签约代理商27家。展望未来，下半年收入增速或将修复（渠道调整+需求复苏），长期看产品升级+渠道转型+品牌树立促成智慧厨房战略落地，同时橱柜业务扩展为全屋定制，由此形成华帝、百得、华帝家居跨领域品牌矩阵。  成本回落+增值税下调助推利润率，现金流大幅改善，自有资金充沛。19H1华帝毛利率49.9%（yoy+3.3pcts），成本回落的贡献度接近50%，其余部分由增值税下调和产品结构改善所致，上半年销售费用率（yoy+1.4pcts）和管理费用率（yoy+1.2pcts）稳中有升，此外营业外收入增加+所得税率下降助推公司净利率达到13.7%（yoy+2.7pcts）。19H1华帝经营性净现金大幅改善（同比+165%），应付票据大幅增长（yoy+122%）可得公司变更对供应商的结算方式（更多使用商业票据），应收科目（yoy+37%，对经销商授信力度较大）和存货（yoy+60%，其中有1.3亿发出商品未确认收入）同样增长较快。上半年公司净营业周期35天，同比上升20天，华帝自有现金19亿元+无有息负债，余粮充沛+经营风险较小。  行业低谷勤练内功，维持公司“买入”评级。华帝定位“高端智能厨电”，通过品牌转型+产品升级持续提高品牌力、产品力、渠道力，有利华帝更为平顺地度过行业低谷。预计公司2019-21年净利润为7.9、9.0、9.9亿元，当前股价对应PE为11.1、9.7、8.8倍，维持公司“买入”评级。  风险提示: 地产增速下行，原材料成本上升，行业竞争加剧。 证券研究报告 管理变革，赋能未来 计算机软件与服务 证券研究报告 华帝股份(002035) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 洪吉然 分析师 SAC证书编号：S0160517120002 hongjr@ctsec.com 相关报告 1 《华帝股份(002035):盈利能力亮眼，收入增速回升》 2019-05-06 2 《华帝股份(002035):栉风沐雨，砥砺前行》 2018-10-24 3 《华帝股份(002035):逆水行舟，负重致远》 2018-08-28 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 白色家电 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 中报点评 公司财务报表及指标预测 利润表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 5,731 6,095 6,194 6,786 7,470 成长性 减:营业成本 3,125 3,210 3,128 3,393 3,735 营业收入增长率 30.4% 6.4% 1.6% 9.6% 10.1% 营业税费 48 50 50 54 60 营业利润增长率 61.8% 30.4% 13.5% 16.8% 10.3% 销售费用 1,600 1,651 1,734 1,866 2,054 净利润增长率 55.6% 32.8% 16.6% 13.8% 10.1% 管理费用 378 394 434 475 523 EBIT DA增长率 50.1% 26.7% 14.6% 17.5% 9.8% 财务费用 -32 -47 -62 -60 -68 EBIT增长率 58.4% 29.3% 15.1% 18.3% 10.1% 资产减值损失 19 79 35 30 30 NOPLAT增长率 60.6% 31.0% 14.6% 15.6% 10.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 182.5% -40.8% 13.3% -12.7% -27.0% 投资和汇兑收益 5 21 30 30 30 净资产增长率 26.0% 18.3% 26.0% 16.5% 15.6% 营业利润 612 798 906 1,058 1,166 利润率 加:营业外净收支 9 11 15 15 15 毛利率 45.5% 47.3% 49.5% 50.0% 50.0% 利润总额 621 809 921 1,073 1,181 营业利润率 10.7% 13.1% 14.6% 15.6% 15.6% 减:所得税 95 116 115 156 171 净利润率 8.9% 11.1% 12.7% 13.2% 13.2% 净利润 510 677 789 899 990 EBIT DA/营业收入 10.7% 12.8% 14.4% 15.5% 15.4% 资产负债表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E EBIT /营业收入 9.9% 12.0% 13.6% 14.7% 14.7% 货币资金 653 1,580 2,129 2,779 3,498 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 35 33 32 26 22 应收帐款 414 761 1,132 753 1,115 流动营业资本周转天数 8 15 0 2 -4 应收票据 567 700 677 831 829 流动资产周转天数 178 213 265 281 296 预付帐款 17 33 19 38 24 应收帐款周转天数 22 35 55 50 45 存货 460 484 472 527 552 存货周转天数 26 28 28 27 26 其他流动资产 1,006 534 588 647 711 总资产周转天数 245 281 335 344 355 可供出售金融资产 132 85 90 90 90 投资资本周转天数 57 63 49 45 33 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 12 4 4 4 4 ROE 23.3% 26.1% 24.2% 23.6% 22.5% 投资性房地产 - - - - - ROA 12.5% 13.1% 12.9% 13.6% 12.7% 固定资产 554 567 518 474 427 ROIC 103.8% 48.1% 93.1% 95.0% 119.8% 在建工程 11 21 43 44 45 费用率 无形资产 122 195 196 192 188 销售费用率 27.9% 27.1% 28.0% 27.5% 27.5% 其他非流动资产 263 331 256 178 184 管理费用率 6.6% 4.0% 7.0% 7.0% 7.0% 资产总额 4,210 5,294 6,224 6,755 7,966 财务费用率 -0.6% -0.8% -1.0% -0.9% -0.9% 短期债务 20 10 - - - 三费/营业收入 33.9% 32.8% 34.0% 33.6% 33.6% 应付帐款 738 667 1,157 633 1,338 偿债能力 应付票据 97 664 291 651 386 资产负债率 46.3% 49.5% 45.9% 41.9% 43.0% 其他流动负债 1,060 1,248 1,374 1,509 1,662 负债权益比 86.1% 97.9% 84.7% 72.0% 75.4% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.63 1.58 1.78 2.00 1.99 其他非流动负债 34 29 32 35 39 速动比率 1.39 1.39 1.61 1.81 1.82 负债总额 1,949 2,619 2,855 2,829 3,425 利息保障倍数 -17.77 -15.72 -13.60 -16.62 -16.14 少数股东权益 75 84 101 119 139 分红指标 股本 582 882 882 882 882 DPS(元) 0.20 0.30 0.36 0.41 0.45 留存收益 1,630 1,909 2,387 2,926 3,520 分红比率 34.2% 39.1% 40.0% 40.0% 40.0% 股东权益 2,262 2,675 3,369 3,927 4,541 股息收益率 2.0% 3.0% 3.6% 4.1% 4.5% 现金流量表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 业绩和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润 527 694 789 899 990 EPS(元) 0.58 0.77 0.90 1.02 1.12 加:折旧和摊销 79 112 50 53 55 BVPS(元) 2.48 2.94 3.71 4.32 4.99 资产减值准备 21 79 35 30 30 PE(X) 17.2 12.9 11.1 9.7 8.8 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 4.0 3.4 2.7 2.3 2.0 财务费用 -25 -25 -62 -60 -68 P/FCF -24.9 7.2 13.0 8.6 7.3 投资收益 -5 -21 -30 -30 -30 P/S 1.5 1.4 1.4 1.3 1.2 少数股东损益 17 17 16 18 20 EV/EBIT DA