资本市场回暖叠加政策利好，各业务线条稳健增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年08月29日 证券研究报告•2019年半年报点评 增持 （首次） 当前价： 74.95元 恒生电子（600570） 计算机 目标价： 89.05元（6个月） 资本市场回暖叠加政策利好，各业务线条稳健增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱芸 执业证号：S1250517070001 电话：010-57758600 邮箱：zhuz@swsc.com.cn 联系人：刘忠腾 电话：0755-23616646 邮箱：lzht@swsc.com.cn 联系人：朱松 电话：021-58352031 邮箱：zhus@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.03 流通A股(亿股) 8.03 52周内股价区间(元) 45.18-100.08 总市值(亿元) 601.96 总资产(亿元) 65.16 每股净资产(元) 4.59 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2019年半年度业绩报告，上半年实现营业收入15.2亿元，同比增长12%；实现归母净利润6.8亿元，同比增长125.9%。实现归母扣非净利润2.6亿元，同比增长14.6%，业绩增长符合预期。  资本市场回暖叠加金融监管利好，上半年各业务线条增长稳健。受到资本市场回暖以及科创板筹备、资管新规政策落地、沪伦通开通等监管政策利好的影响，公司上半年各条业务线收入增长稳健。1）银行IT：得益于交易金融产品线中的现金管理、资产池和平台通的市场需求活跃，营收同比增长28.8%；2）经纪IT：公司核心交易系统经纪业务运营平台UF2.0和联讯证券取得合作，市场占有率进一步提升；3）财富IT：中标多家银行理财子公司TA项，完成银行理财子公司TA系统的头部客户卡位，营收同比增长27.1%；4）资管IT：受益于证券市场的回暖以及科创板业务政策落地，上半年资管业务发展平稳，营收同比增长9.1%。科创板相关收入预计将在下半年集中确认，全年业绩增长有保证。  成本费用端：销售毛利率高位提升，公司进一步加大研发投入。上半年公司进一步优化业务结构，毛利率提升至98%。期间费用率为88.8%，较18年同期增长了3.4pp，主要是因为公司加大了研发投入，研发费用率增长了2.7pp。利润端：执行新会计准则公允价值变动收益大幅增加，二季度扣非净利润增长加速。公司上半年归母净利润同比增长125.9%，主要是因为执行新金融工具会计准则，公司持有的金融资产产生的公允价值变动收益大幅增加所致。公司归母扣非净利润同比增长14.6%，一季度该指标增速为5.3%，二季度加速明显。  全面推荐online战略，发布新一代开发平台JRES3.0。2019年公司继续推行online战略，全面推进技术架构online转型。2019年5月，公司联合蚂蚁金服、阿里云共同发布了新一代分布式服务开发平台JRES3.0 powered by ant，上半年新研发产品基于JRES3.0架构的比例大幅上升。  盈利预测与评级：预计2019-2021年EPS分别为1.37元、1.64元、1.90元，未来三年归母净利润将保持33%的复合增长率。考虑到短期政策利好带来的业绩增量和长期online和AI战略带来的增长，参考可比公司估值，给予公司19年65倍PE，目标价89.05元，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：资本市场景气度下降；金融新政推进缓慢；创新业务增长或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3262.88 4073.65 4991.70 5990.55 增长率 22.38% 24.85% 22.54% 20.01% 归属母公司净利润（百万元） 645.37 1100.87 1319.73 1526.82 增长率 36.96% 70.58% 19.88% 15.69% 每股收益EPS（元） 0.80 1.37 1.64 1.90 净资产收益率ROE 19.87% 25.37% 24.22% 22.70% PE 93 55 46 39 PB 18.92 14.09 11.21 9.07 数据来源：Wind，西南证券 -18%2%22%43%63%83%18/818/1018/1219/219/419/6恒生电子 沪深300 恒生电子（600570）2019年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 证券IT领域绝对龙头，各业务线条稳健发展 全领域证券IT服务商，行业龙头市占率远超竞争对手。恒生电子成立于1995 年，于2003 年在上交所主板上市，是中国目前最大的金融IT 服务商，也是唯一一家全领域的金融IT 服务商。其产品线涵盖了证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构，核心产品市场占有率远超竞争对手，是证券IT行业的绝对龙头厂商。 图1：公司核心产品市场占有率情况 数据来源：格菲科创板研究院、西南证券整理 传统业务覆盖证券各细分领域，创新业务有望成为新的业绩增长点。公司的产品线可以分为两大块：1）传统业务，即为证券、期货、基金、信托、保险等金融机构提供应用软件，包括银行IT业务和资本市场IT业务两大条线，资本市场IT业务又可细分为经纪IT 业务、资产管理IT 业务、财富管理IT 业务、交易所IT 业务。2）创新业务，即云计算、互联网、人工智能，如金融资讯业务，金融数据库业务，智能投顾问业务，金融云业务等。2019H1，公司传统业务收入14.8亿元，营收占比为81.4%，创新业务收入2.8亿元，营收占比为15.6%，且呈逐年提升的趋势，未来有望成为新的业绩增长点。 图2：公司2019H1收入构成 图3：公司近年各业务营收占比 数据来源：Wind、西南证券整理 数据来源：Wind、西南证券整理 48% 85% 90% 73% 85% 31% 52% 15% 10% 27% 15% 69% 0%20%40%60%80%100%120%证券集中交易 基金投资交易 保险投资交易 银行综合理财 信托投资交易 期货交易管理 恒生电子 其他 86.2% 83.3% 82.1% 81.4% 7.5% 10.4% 14.3% 15.6% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2016201720182019H1传统业务 创新业务 其他 恒生电子（600570）2019年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 新会计准则导致公允价值变动收益大幅增加，二季度归母扣非净利润增长加速。2014-2018年营收CAGR 为23.1%；2014-2018年归母净利润CAGR 为15.6%。2016 年由于公司homs系统收到证监会巨额罚单导致业绩大幅下滑。2019年上半年实现营业收入15.2亿元，同比增长12%；实现归母净利润6.8亿元，同比增长125.9%。归母净利润的大幅增长主要是由于报告期内执行新金融工具会计准则，公司持有的金融资产产生的公允价值变动收益大幅增加所致。上半年公司的归母扣非净利润2.7亿元，同比增长14.6%，一季度该指标增速为5.3%，二季度增速加速明显。 图4：近年公司营收及增长率 图5：近年公司归母净利润及增长率 数据来源：Wind、西南证券整理 数据来源：Wind、西南证券整理 2 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：资本市场处在长期景气度向上周期中，金融新政如资管新规、科创板推出、沪伦通等提升市场需求，预计未来三年证券IT行业市场规模保持20%-25%左右的增速增长。 假设2：传统业务（包括经纪、资管、银行等业务）需求与市场景气度、金融监管政策高度相关，预计传统业务将等于或略高于行业的增速增长。 假设3：创新业务（包括互联网业务等）逐步完成前期的市场推广，进入平稳发展期，预计未来三年的增速分别为35%、30%和25%，成为公司新的业绩增长点。 假设4：公司整体毛利率稳定在96%-97%之间，技术、财务、行政各线条人员增长稳定，成本费用控制成效保持，期间费用率稳定在85%左右的水平 基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2018A 2019E 20120E 2021E 经纪业务 收入 487.0 560.1 616.1 677.7 增速 20.9% 15.0% 10.0% 10.0% 毛利率 90.8% 90.8% 90.8% 90.8% 资管业务 收入 1052.0 1209.8 1367.1 1503.8 14.2 22.3 21.7 26.7 32.6 15.2 -10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035201420152016201720182019H1营业收入（亿元） YoY4.5 -2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%14000%012345678201420152016201720182019H1归母净利润（亿元） YoY 恒生电子（600570）2019年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 单位：百万元 2018A 2019E 20120E 2021E 增速 22.6% 15.0% 13.0% 10.0% 毛利率 99.8% 99.8% 99.8% 99.8% 财富业务 收入 787.0 1101.8 1487.4 1933.7 增速 43.2% 40.0% 35.0% 30.0% 毛利率 99.7% 99.7% 99.7% 99.7% 交易所业务 收入 105.0 110.3 115.8 121.6 增速 4.6% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 95.0% 95.0% 95.0% 95.0% 银行业务 收入 247.0 345.8 466.8 606.9 增速 -20.2% 40.0% 35.0% 30.0% 毛利率 98.1% 98.1% 98.1% 98.1% 互联网业务 收入 467.0 630.5 819.6 1024.5 增速 68.9% 35.0% 30.0% 25.0% 毛利率 99.4% 99.4% 99.4% 99.4% 非金融业务 收入 110.0 115.5 119.0 122.5 增速 -32.9% 5.0% 3.0% 3.0% 毛利率 71.1% 71.1% 71.1% 71.1% 合计 收入 3262.9 4073.7 4991.7 5990.5 增速 22.4% 24.8% 22.5% 20.0% 毛利率 97.1% 97.4% 97.6% 97.8% 数据来源：Wind，西南证券 盈利预测与评级：预计2019-2021年EPS分别为1.37元、1.64元、1.90元，未来三年归母净利润将保持33%的复合增长率。考虑到短期政策利好带来的业绩增量和长期online和AI战略带来的增长，参考可比公司估值，给予公司19年65倍PE，目标价89.05元，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：可比公司估值情况 公司名称 EPS（元） PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 金证股份 0.24 0.37 0.54 87 56 38 长亮科技 0.29 0.48 0.65 54 33 24 同花顺 1.70 2.20 2.60 53 41 35 东方财富 0.25 0.33 0.42 59 44 35 平均数