营收净利现金流季度环比改善，国资委进组强化龙头价值

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华扬联众（603825） 证券研究报告 2019年08月29日 投资评级 行业 传媒/营销传播 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 12.4元 目标价格 19.6元 基本数据 A股总股本(百万股) 231.02 流通A股股本(百万股) 94.79 A股总市值(百万元) 2,864.67 流通A股市值(百万元) 1,175.33 每股净资产(元) 6.54 资产负债率(%) 77.50 一年内最高/最低(元) 19.93/10.81 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 冯翠婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090001 fengcuiting@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华扬联众-首次覆盖报告:以技术为帆，互联网营销龙头蓄势启航》 2019-07-03 股价走势 营收净利现金流季度环比改善，国资委进组强化龙头价值 事件：19H1公司实现营收52.49亿元，同增6.6%；归母净利润0.55亿元，同增42.0%；扣非归母净利润0.51亿元，同增12.6%。经拆分，19Q2营收31.11亿元，同增6.9%，环比增长45.4%；归母净利润0.55亿元，同增61.4%，环比增长13630.9%；扣非归母净利润0.53亿元，同增63.8%，环比增长2879.0%，季度环比明显提升。 经济虽然有压力，但二季度改善体现竞争实力。19H1互联网广告服务业务营收51.17亿元，占总收入97.5%，收入同增15.6%。19H1互联网广告服务业务营业成本同增17.0%，毛利率10.2%，同降1.1pcts。买断式销售代理营收1.27亿元，占总收入2.4%，同降61.8%，营业成本同降69.17%，毛利率24.0%，同增18pcts。影视节目业务收入0.04亿元，同降97.5%，占总营收0.1%，毛利率为14.5%，同增13.3pcts。 期间费用保持稳定，控制良好。19H1销售费用2.34亿元，同增29.8%，销售费用率4.5%，同增0.8pcts，系业务人员成本增加、经营面积增加。管理费用0.73亿元，同增2.85%，管理费用率1.4%，同比持平。财务费用0.31亿元，同增12.34%，财务费用率0.6%，系较上年同期的银行贷款的平均规模增长较大，且贷款利率升高。研发费用1.3亿元，同增2.3%，研发费用率2.5%，同降0.1pcts，研发持续投入。公司长期研发投入高于同行竞争者，与中科院在信息技术，移动互联，数据应用和智能化广泛应用等领域达成战略合作。所得税费用1198.5万元，同降9%，综合所得税率17.71%（v.s. 2018综合所得税率27.52%）。公司通过高新技术企业复审，2019年度享受15%的所得税优惠税率。19Q2销售费用率3.8%，同降1.6pcts，环比下滑1.7pcts。管理费用率1.3%，同比环比持平。研发费用率2.3%，环比下降0.4pcts。 加大催收力度，经营性活动现金流净额环比改善。19H1经营性活动现金流净额3.49亿元，同增164.2%有明显改善，公司加大客户欠款催收力度。应收账款52.35亿元，同增42.9%，系经济环境影响客户账期增加，比18年末增加10亿，比18H1增加16亿元。坏账计提比例下降影响当期损益，与原有计提比例相比，本期确认的坏账准备减少了0.89亿元。 日化客户预算快速提升，海淀区国资委进组有望带来潜在商业和投资性合作。虽然自去年下半年起汽车行业整体销售低迷，但与公司长期合作的优质汽车客户在营销预算上有稳定增长。同时日化美妆及快消类客户营销预算快速上扬，保证公司营业额和营业利润同比稳中有升。部分客户股东包括互联网巨头公司百度、搜狐、新浪等与公司保持紧密业务联系。公司引进际控制人为北京海淀区国资委的北京翠微集团成为公司十大股东之一。 投资观点：公司中报符合我们前期预期（我们于7月3日发布公司深度报告），二季度营收、净利、现金流等有明显改善，我们后续继续关注经济回暖幅度以及公司业务改善力度。我们维持前期盈利预测，预计公司19-21年归母净利为2.26亿/2.75亿/3.30亿，对应当前估值12x/10x/8x，考虑到公司与同行相比较低的商誉、质押风险，目前正处于估值底部的华扬联众有望在行业底部回暖时更显弹性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济景气度不及预期、营销行业竞争加剧、坏账损失提升、研发投入效果不及预期等风险。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 8,216.44 10,747.71 12,372.85 14,931.89 17,464.75 增长率(%) 23.77 30.81 15.12 20.68 16.96 EBITDA(百万元) 201.72 493.18 387.84 593.22 713.22 净利润(百万元) 126.71 128.36 225.60 275.03 329.88 增长率(%) 23.41 1.30 75.76 21.91 19.94 EPS(元/股) 0.55 0.56 0.98 1.20 1.43 市盈率(P/E) 21.59 21.31 12.08 9.91 8.26 市净率(P/B) 2.27 2.04 1.78 1.62 1.46 市销率(P/S) 0.33 0.25 0.22 0.18 0.16 EV/EBITDA 25.70 7.94 8.29 6.83 5.24 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-28%-20%-12%-4%4%12%20%2018-082018-122019-042019-08华扬联众营销传播沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 财报解读 2019H1华扬联众收入为52.49亿元，同比增长6.6%，归母净利润0.55亿元，同比增长42.0%，其中非经常性损益为0.04亿元，扣非归母净利润0.51亿元，同比增长12.6%。 图1：华扬联众营业收入及同比增速（2015~2019H1） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图2：华扬联众归母净利及同比增速（2015~2019H1） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 51.81 66.39 82.16 107.48 49.22 52.49 28.1%23.8%30.8%6.6%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012020152016201720182018H12019H1营业收入（亿元）同比增长（%）0.78 1.03 1.27 1.28 0.39 0.55 31.8%23.4%1.3%42.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.21.420152016201720182018H12019H1归母净利润（亿元）同比增长（%） 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：华扬联众扣非归母净利及同比增速（2015~2019H1） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 分季度看，2019Q2实现营业收入31.11亿元，同比增长6.9%，环比增长45.4%，实现归母净利润0.55亿元，同比增长61.4%，环比增长13630.9%，实现扣非归母净利润0.53亿元，同比增长63.8%，环比增长2879.0%，季度环比有明显提升。 图4：华扬联众单季度营业收入及同比增速（2017Q3~2019Q2） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 0.48 1.02 1.28 1.76 0.45 0.51 112.6%25.5%37.0%12.6%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020152016201720182018H12019H1扣非归母净利润（亿元）同比增长（%）20.78 26.28 20.14 29.09 25.76 32.50 21.39 31.11 33.8%20.7%37.9%41.9%24.0%23.6%6.2%6.9%1.4%26.5%-23.4%44.4%-11.4%26.2%-34.2%45.4%-50%-30%-10%10%30%50%70%051015202530352017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2营业收入（亿元）同比增长（%）环比增长（%） 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：华扬联众单季度归母净利润及同比增速（2017Q3~2019Q2） 资料来源：公司公告、天风证券研究所；注：华扬联众2019Q1归母净利润为-40.79万元 图6：华扬联众单季度扣非归母净利润及同比增速（2017Q3~2019Q2） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 毛利率及净利率：2019H1毛利率10.6%。与去年同期基本持平。净利率1.1%，较去年同期增长了0.4pcts。 0.10 0.90 0.04 0.34 0.32 0.58 0.00 0.55 166.2%-8.6%34.1%41.7%234.1%-35.5%-109.3%61.4%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2归母净利润（亿元）同比增长（%）0.08 0.89 0.13 0.32 0.32 0.98 -0.02 0.53 262.2%19.9%289.5%10.1%-114.6%63.8%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-0.20.00.20.40.60.81.01.22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2扣非归母净利润（亿元）同比增长（%） 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图7：华扬联众毛利率及净利率（2015~2019H1） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 分业务：互联网广告业务继续深耕增长稳定，买断式销售代理及影视节目业务下降迅速。 ➢ 互联网广告服务：2019H1互联网广告服务业务实现营收51.17亿元，占总收入97.5%，收入同比增长15.6%。2019H1互联网广告服务业务营业成本与去年同期增加17.0%。互联网广告服务毛利率为10.2%，同比下降1.1pcts。 ➢ 买断式销售代理：2019H1买断式销售代理实现营收1.27亿元，占总收入2.4%，较去年同期下滑61.8%。营业成本与去年同期减少69.17%。买断式销售代理毛利率为24.0%，同比上升18pcts。 ➢ 影视节目业务：影视节目业务收入0.04亿元，同比下滑97.5%，占总营收0.1%。影视节目毛利率为14.5%，同比上升13.3pcts。报告期内，公司在B站推出《人生一串2》等自制内容因优质的制作水准及良好的收视口碑开始收获众多主流消费品牌青睐，商业合作规模不断扩大；参与投资的电视剧《麦香》，在央视黄金档播出，收视口碑双丰收。公司重视IP内容营销上的优势，报告期内已完成多项优质IP合作项目，新增大客户开展IP营销，相关IP权益类项目合作金额超过3亿元以上。 图8：华扬联众分业务营收情况（2015~2019H1） 资料来源：公司公告、天