半年报点评：营销升级、品类拓展驱动业绩持续高增

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 珀莱雅半年报点评：营销升级、品类拓展驱动业绩持续高增 ■业绩简述：2019H1，珀莱雅实现营收13.28亿元/+27.48%，归母净利1.73亿元/+34.49%，归母扣非净利1.71亿元/+39.40%，基本EPS 0.87/+35.94%。经营性现金流净额约-5913万元/-126.68%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加 1.5亿，支付税费增加 1.2 亿。19Q2单季实现营收6.86亿元/+27.39%，归母净利0.82亿元/+39.39%。 ■收入增速符合预期，线上维持高增、线下稳定提升，彩妆大幅增长。按渠道拆分：电商渠道营收6.11亿元，占比46.01%，同比增长48.08%；日化专营店渠道营收5.25亿元，占比39.57%，同比增长11.70%；商超渠道营收0.95亿元，占比7.17%，同比增长13.10%；单品牌店渠道营收0.74亿元，占比5.59%，同比增长10.45%；其他渠道营收0.22亿元，占比1.66%。按品牌拆分：珀莱雅品牌营收11.74亿元，占比88.50%，同比增长26.28%；优资莱品牌营收0.53亿元，占比3.99%，同比增长10.42%；其他品牌营收1亿元，占比7.51%，同比增长53.85%。按品类拆分：护肤营收12.05亿元，占比90.83%，同比增长27.81%；美容类营收0.39亿元，占比2.94%，同比增长209.78%；洁肤类营收0.83亿元，占比6.23%，同比下降2.09%。公司推出珀莱雅品牌印彩巴哈insbaha彩妆粉底液和眼影盘、并通过《山海经》、《美国国家地理》 等跨界营销，2019H1美容类大幅增长，或证明彩妆系列初获成功、未来或大有可为。 ■毛利率同比提升，费用率合理上涨。2019H1毛利率为65.78%%，同比提升3.60pct，其中19Q2单季毛利率同比大幅提升6.28pct至67.60%，达17年以来单季毛利率最高水平。主要系①毛利率较高的线上渠道占比持续提升；②高毛利品类水类、精华等占比上升；③产品单价持续提升：从平均售价来看，各品类均有所提升，其中美容类产品平均售价较同比增长 19.97%增幅最大，主要由于 2019 年二季度粉底液等售价较高的产品销售量占比同比增加所致。费用率合理上涨，毛利率带动净利率仍有提升：①销售费用率由2018H1的37.63%同比上升至39.40%，其中仅形象宣传推广费用率即由2018H1的20.70%上升至24.35%，主要系 2019 年上半年为配合公司新品推广、爆品打造、加大了线上线下联动推广等广告传播力度， 从而使得宣传推广类费用同比增加幅度较大。②管理费用率同比上升0.71pct至6.72%，主要系股权激励摊销的授予价与公允价之间的差异增加、公司管理职工薪酬增加。③虽费用率有所上涨，但毛利率仍带动净利率同比提升0.68pct至13.06%。 ■存货周转率保持稳定，经营性现金流受事件性影响导致下降。存货Table_Tit le 2019年08月22日 珀莱雅（603605.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 日用化学品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 87.30元 股价（2019-08-22） 76.46元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 15,390.31 流通市值（百万元） 4,747.54 总股本（百万股） 201.29 流通股本（百万股） 62.09 12个月价格区间 31.85/77.49元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 19.04 22.24 65.85 绝对收益 17.65 21.46 71.32 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 Tabl e_Repor t 相关报告 珀莱雅：珀莱雅年报点评：业绩超预期，19年高增长有望延续/刘文正 2019-03-29 珀莱雅：三问珀莱雅：线上空间？线下增量？确定性多大？/刘文正 2019-01-20 珀莱雅：业绩超预期，电商高增长驱动量价齐升/杜一帆 2018-10-31 珀莱雅：报告主标题/黄守宏 2018-08-29 -28%-13%2%17%32%47%62%201 8-08201 8-12201 9-04201 9-08珀莱雅 日用化学品 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 周转率同比提升，经营性现金流变动较大主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加 1.5亿，支付税费增加 1.2 亿等。应收账款周转天数增幅较大，主要系各线上平台年中促销活动使得应收款增加。 ■线上线下齐高增+营销玩法持续升级+品类加速拓展，19年有望持续高增。①线上销售额持续高增，根据淘数据，2019年7月珀莱雅淘宝全网销售额达122%，在爆款“泡泡面膜”带动下销售额实现大幅增长。②营销玩法持续升级，19年通过《山海经》、《美国国家地理》 等跨界营销。 冠名浙江卫视《遇见你真好》、独家特约《青春环游记》 ； 通过品牌、代言人、粉丝进行联合营销； 对爆品针对性营销。③2019H1彩妆已实现200%+增长，此外公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界，产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价87.30元。我们预计公司2019-2021年净利润分别为3.90/5.25/7.14亿元，对应增速分别为36%/34%/36%，高于行业水平，给予高于行业水平估值：6个月目标价为87.30元，对应2019年45xPE。 ■风险提示：线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 1,783.0 2,361.2 3,075.3 3,999.3 5,270.1 净利润 200.8 287.2 390.3 524.8 713.6 每股收益(元) 1.00 1.43 1.94 2.61 3.54 每股净资产(元) 7.24 8.41 10.28 12.52 15.79 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 63.8 44.6 32.8 24.4 17.9 市净率(倍) 8.8 7.6 6.2 5.1 4.0 净利润率 11.3% 12.2% 12.7% 13.1% 13.5% 净资产收益率 13.8% 17.0% 18.9% 20.8% 22.5% 股息收益率 0.5% 0.0% 0.3% 0.6% 0.4% ROIC 34.8% 45.1% 73.7% 66.1% 162.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/珀莱雅 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,783.0 2,361.2 3,075.3 3,999.3 5,270.1 成长性 减:营业成本 682.3 849.4 1,098.6 1,409.6 1,829.6 营业收入增长率 9.8% 32.4% 30.2% 30.0% 31.8% 营业税费 23.5 25.6 36.6 47.9 64.8 营业利润增长率 56.4% 62.0% 34.0% 34.4% 35.9% 销售费用 635.9 886.0 1,184.7 1,540.7 2,030.3 净利润增长率 30.7% 43.0% 35.9% 34.4% 36.0% 管理费用 193.9 171.5 254.2 330.5 435.5 EBIT DA增长率 31.4% 64.2% 17.0% 32.0% 34.3% 财务费用 16.4 -12.7 -18.9 -28.5 -40.5 EBIT增长率 38.3% 74.2% 20.3% 33.8% 35.7% 资产减值损失 8.7 12.3 - - - NOPLAT增长率 40.5% 30.3% 35.6% 33.8% 35.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 0.4% -17.0% 49.3% -44.8% 12.7% 投资和汇兑收益 0.4 0.1 - - - 净资产增长率 160.2% 16.4% 22.1% 21.8% 26.0% 营业利润 239.4 388.0 520.1 699.1 950.4 加:营业外净收支 2.1 0.1 - - - 利润率 利润总额 241.5 388.1 520.1 699.1 950.4 毛利率 61.7% 64.0% 64.3% 64.8% 65.3% 减:所得税 40.8 101.5 130.0 174.8 237.6 营业利润率 13.4% 16.4% 16.9% 17.5% 18.0% 净利润 200.8 287.2 390.3 524.8 713.6 净利润率 11.3% 12.2% 12.7% 13.1% 13.5% EBIT DA/营业收入 15.4% 19.2% 17.2% 17.5% 17.8% 资产负债表 EBIT /营业收入 13.4% 17.6% 16.3% 16.8% 17.3% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 1,094.3 1,463.9 1,275.6 2,076.7 2,687.1 固定资产周转天数 54 57 57 42 31 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -14 -40 -32 -26 -28 应收帐款 50.8 94.2 168.9 129.9 259.6 流动资产周转天数 221 251 221 209 217 应收票据 6.0 7.1 10.0 14.0 16.1 应收帐款周转天数 14 11 15 13 13 预付帐款 10.6 17.1 24.6 25.0 39.5 存货周转天数 40 32 37 35 34 存货 187.6 232.8 395.2 381.1 605.1 总资产周转天数 384 394 339 296 281 其他流动资产 116.7 7.7 75.0 66.5 49.8 投资资本周转天数 124 86 74 53 30 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - 7.2 7.2 7.2 7.2 ROE 13.8% 17.0% 18.9% 20.8% 22.5% 投资性房地产 - - - - - ROA 8.7% 10.0% 13.3% 14.4% 15.6% 固定资产 256.8 491.0 474.4 457.9 441.4 ROIC 34.8% 45.1% 73.7% 66.1% 162.5% 在建工程 173.8 141.1 141.1 141.1 141.1 费用率 无形资产 338.9 328.3 316.8 305.3 293.8 销售费用率 35.7% 37.5% 38.5% 38.5% 38.5% 其他非流动资产 68.4 69.7 47.8 44.1 41.3 管理