量利齐升加速扩张，业绩高增静待兑现

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 隆基股份 601012.SH 量利齐升加速扩张，业绩高增静待兑现 隆基股份发布2019半年报。2019H1，公司实现营收141.11亿元，同比增长41.09%；归母净利润为20.10亿元，同比增长53.76%；扣非后归母净利润19.96亿元，同比增长59.15%。归母净利润处于业绩预告19.61-20.91亿元中值。 核心观点  上半年量利齐升，产能扩张仍在加速。在单晶旺盛需求和海外景气的带动下，公司收入增速相比2018年显著回升6.71pct，接近2017年增速水平。同时上半年公司非硅成本同比下降31.75%，叠加单晶硅片供需偏紧，共同导致2019H1毛利率达到26.22%，同比提高3.6pct；其中Q2毛利率为28.05%，同比提高5.05pct，环比提高4.51pct，盈利能力显著回升。同时公司再次上调产能规划，预计在2020年底达到65GW单晶硅片产能（原为50GW）；2021年底，电池片产能达到20GW，组件产能达到30GW。  费用管控显成效，研发投入持续增加。2019H1公司期间费用率为8.66%，同比下降0.28pct；其中占比最高的销售费用率同比下降0.7pct，原因包括规模效应、品牌知名度的提高、公司管理和运营能力的提升以及海外出货占比提高降低质保金费率等。研发投入上半年为7.81亿元，同比提高8.6%。  经营现金流大幅上升，资产负债有所优化。上半年公司营运指标稳中向好，经营现金流为24.3亿元，净现比为1.14，同比环比均显著好转；存货和应收账款的增加均在可控范围内。资产负债率相比2018年下降1.04个pct，利息倍数有所提高，资产负债稳定，保障未来融资扩张空间。  国内市场正逐步启动，业绩高增速维持确定。随着国内市场的启动，预计下半年装机需求环比增加50%，公司产销两端都将提速，今年下半年乃至明年的业绩预计都将维持高增速。 财务预测与投资建议  我们预测2019-2021年公司的EPS分别为1.41/1.69/1.88元（原预测为1.15/1.49/1.13），上调原因为公司产能扩张进度超预期以及市场高景气。按可比公司2019年22倍估值，考虑龙头地位和成本管控能力给与15%的溢价（25倍），合理股价为35.25元，维持买入评级。 风险提示：全球装机量低于预期；产业链价格下降幅度高于预期。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年08月28日） 27.9元 目标价格 35.25元 52周最高价/最低价 29/12.52元 总股本/流通A股（万股） 362,384/361,535 A股市值（百万元） 101,105 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源 报告发布日期 2019年08月29日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.14 7.1 16.1 111.36 相对表现 -2.59 -8.55 -12.55 -99.52 沪深300 0.55 -1.45 3.55 11.84 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 彭海涛 021-63325888-5098 penghaitao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519010001 联系人 郑浩 021-63325888-6078 zhenghao@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 16,362 21,988 31,551 47,935 56,744 同比增长(%) 41.9% 34.4% 43.5% 51.9% 18.4% 营业利润(百万元) 3,996 2,869 5,746 6,867 7,630 同比增长(%) 126.2% -28.2% 100.2% 19.5% 11.1% 归属母公司净利润(百万元) 3,565 2,558 5,125 6,125 6,807 同比增长(%) 130.4% -28.2% 100.4% 19.5% 11.1% 每股收益（元） 0.98 0.71 1.41 1.69 1.88 毛利率(%) 32.3% 22.2% 27.3% 23.3% 22.1% 净利率(%) 21.8% 11.6% 16.2% 12.8% 12.0% 净资产收益率(%) 29.4% 16.7% 24.5% 21.5% 19.5% 市盈率 28.4 39.5 19.7 16.5 14.9 市净率 7.1 6.1 4.0 3.2 2.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 硅片为根，组件散叶，单晶龙头成长之路再出发： 2019-06-28 隆基股份中报点评 —— 量利齐升加速扩张，业绩高增静待兑现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 上半年量利齐升，产能扩张仍在加速 .............................................................. 3 费用管控显成效，研发投入持续增加 .............................................................. 4 经营现金流大幅上升，资产负债有所优化....................................................... 4 国内市场即将逐步启动，业绩高增速维持确定 ............................................... 5 盈利预测 ........................................................................................................ 5 风险提示 ........................................................................................................ 7 隆基股份中报点评 —— 量利齐升加速扩张，业绩高增静待兑现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 上半年量利齐升，产能扩张仍在加速 海外市场强势发力，公司收入高速增长。经过2018年的“531”新政后，光伏产业链价格大幅下降，直接推动了海外市场的蓬勃发展。根据CPIA等权威机构统计，今年上半年全球新增装机约47GW，其中中国新增11.4GW，海外约为35.6GW，海外市场约占比75%。在高效单晶产品的旺盛需求和海外需求的带动下，公司2019H1总营收141.11亿元，同比增长41.09%；公司收入增速相比2018年的34.38%显著回升，接近2017年增速水平（41.9%），继续维持高速增长。 图1：2019H1公司收入继续维持高增长 图2：公司盈利触底反弹 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 供需偏紧，成本下降，毛利率仍在提高。在经历过2017年底开始的单晶硅片连续十余次降价后，单晶硅片的性价比已然最高，同时供给侧产能释放有限，上半年单晶硅片整体供需偏紧，价格坚挺；同时，随着公司降本措施的持续推进，上半年公司非硅成本同比下降31.75%；两者共同导致上半年公司归母净利润为20.10亿元，同比增长53.76%；毛利率为26.22%，同比提高3.6pct。其中二季度毛利率为28.05%，同比提高5.05pct，环比提高4.51pct，相比去年Q3最低点提高6.73pct，盈利能力大幅回升。 分业务来看，上半年公司实现单晶硅片外销21.48亿片，同比增长183%，硅片业务预计贡献58亿元左右收入；组件对外销售3193MW，同比增长21%，组件业务预计贡献62左右亿元收入；其中海外组件业务拓展成效斐然，上半年外销2423MW，同比大幅增长252%，占总销量的76%。 图3：自2018Q3起毛利率持续反弹 图4：公司产能扩张速度持续超预期（GW） 隆基股份中报点评 —— 量利齐升加速扩张，业绩高增静待兑现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 再次上调硅片扩产规划，保障未来业绩增速。根据产能实际投产进度，公司再次上调硅片产能规划进度，预计在2020年底达到65GW单晶硅片产能（原计划2020年底50GW，2021年底65GW），较原计划提前一年。公司计划到2021年底，电池片产能达到20GW，组件产能达到30GW，相比今年底仍分别有10和14GW的提升空间。 费用管控显成效，研发投入持续增加 随着公司规模的扩大和人数的增加，公司开展“赋能、赋权、激发活力”的管理活动，持续提高员工效率和积极性，在生产和费用管控上取得长足进步。2019H1公司期间费用率为8.66%，同比下降0.28pct；其中管理费用和财务费用率基本稳定，占比最高的销售费用率同比下降0.7pct。 相比2018年，公司销售费用率的下降主要有以下几个原因：1）规模效应，硅片和组件出货量持续增加对费用的摊薄作用；2）品牌知名度的提高，有效降低了销售相关的职工薪酬和广告宣传费率；3）公司管理和运营能力的提升，作为一家相对较年轻的组件厂商，公司在组件业务的运营上仍在持续改善，在海外组件出货占比提高的情况下，运杂费率相比2018年下降0.06pct；4）海外出货占比提高降低质保金费率，海外组件业务对质保金的要求较低。 图5：公司期间费用率 图6：公司历年研发投入持续提高 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 2019H1，公司研发累计投入7.81亿元，占当期营收5.53%，同比提高8.6%。在硅片方面，公司在品质、节能降耗持续取得进展，不断提升产线信息化、自动化与智能化水平，持续降本；在电池组件方面，公司开发出第三代perc电池，电池效率提升0.3pct以上。从历史来看，公司的研发投入也从2012年的0.84亿提升到目前的十几亿投入量级，对研发的重视是公司在成本段持续下降的动力来源。 经营现金流大幅上升，资产负债有所优化 营运指标稳中向好。上半年公司经营现金流净额为24.3亿元，净现比为1.14，同比环比均显著好转，主要是增加了销售回款。公司上半年存货55.33亿元，其中包括11.3亿元原材料，12.4亿元在产品，29.2亿元库存商品和2.46亿元其他产品。在销售收入同比增加41%情况下，公司存货同比增加20%，应收账款同比增加6.7%，整体均处于可控区间。此外在公司“赋能、赋权、激发组 隆基股份中报点评 —— 量利齐升加速扩