2019半年报点评：行业下行叠加德国并购影响利润增长，静待海内外业绩共振复苏

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月29日 福耀玻璃（600660.SH） 汽车和汽车零部件 行业下行叠加德国并购影响利润增长，静待海内外业绩共振复苏 ——福耀玻璃（600660.SH）2019半年报点评 公司简报 ◆事件：福耀玻璃发布2019年半年度报告，报告期间公司营收102.87亿元，较上年同期增长2%；归属于上市公司股东的净利润15.05亿元，较上年同期降低19.43%。 ◆点评： 1）受行业增长与毛利率拖累，净利润增长承压：2019年1-6月，我国乘用车产销分别为997.8万辆和1,012.7万辆，同比下降15.8%和14%。在行业产销承压的背景下，2019H1公司实现归母净利润150,557.24万元，同比降低19.43%。其中本报告期汇兑收益3,112.54万元（去年同期6,083.93万元），扣除汇兑影响归母净利润同比依然减少18.44%。 2）产能利用率降低与德国SAM业务整合为毛利率下降的主要原因：2019H1公司综合毛利率为37.20%，同比下降4.54个百分点。其中浮法玻璃毛利率同比降低6.5个百分点，主要为下游整车景气下滑导致产能利用率降低所致。汽车玻璃毛利率同比减少1.23个百分点，主要为SAM业务整合期的成本较高所致。三费率（含研发）总计21.01%，同比增长0.92个百分点，主要是员工收入和销售费用的增长所致。 3）美国业务同比增长，静待德国SAM并购整合：美国2019H1净利润14759.5万元，同比增长16.4%，净利润率达到7.72%，比去年同期提高0.18个百分点，美国业务盈利能力持续提升。德国SAM业务自Q1并表以来，初期整合成本依然较高，目前仍处于亏损投入期，建议密切关注SAM并购整合的进程。对SAM的并购整合将进有望将拓展福耀集团业务的横向发展空间。 ◆估值与盈利预测： 基于2019行业整体产销下行与SAM业务并购带来的利润影响，我们下调先前的盈利预测。预计2019/2020/2021年营收为223/241/256亿元，净利润为32.1/ 36.5/40.1亿元（先前41.9/45.5/48.3亿元），对应净利润增幅为-22%/14%/10%，对应PE 18/16/14倍，考虑到汽车拐点有望来临以及海外并购业务的增长潜力，维持“增持”评级不变。 ◆风险提示：汽车产销下行风险，外汇波动风险，海外经营不及预期风险 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 18,716 20,225 22,277 24,063 25,554 营业收入增长率 12.60% 8.06% 10.14% 8.02% 6.20% 净利润（百万元） 3,149 4,120 3,212 3,648 4,011 净利润增长率 0.14% 30.86% -22.05% 13.59% 9.94% EPS（元） 1.26 1.64 1.28 1.45 1.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.57% 20.41% 14.92% 15.59% 15.75% P/E 18 14 18 16 14 P/B 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年08月28日 增持（维持） 当前价：22.72元 分析师 文姬 (执业证书编号：S0930519030001) 021-52523658 wenji@ebscn.com 邵将 (执业证书编号：S0930518120001) 021-52523869 shaoj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 25.09 总市值(亿元)：569.96 一年最低/最高(元)：19.74/26.97 近3月换手率：30.13% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19福耀玻璃沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.85 -0.61 -17.63 绝对 0.40 3.94 -6.00 资料来源：Wind 相关研报 行业增长承压，静待德国业务整合——福耀玻璃（600660.SH）2019年一季度业绩点评报告 ····································· 2019-04-27 内生增长放缓，海外盈利增强，分红比例提高——福耀玻璃（600660.SH）年报点评 ····································· 2019-03-19 2019-08-29 福耀玻璃 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 18,716 20,225 22,277 24,063 25,554 营业成本 10,713 11,603 13,839 14,663 15,533 折旧和摊销 1,398 1,687 1,934 2,194 2,390 营业税费 200 203 232 241 259 销售费用 1,274 1,468 1,574 1,695 1,789 管理费用 2,601 2,063 2,858 3,104 3,271 财务费用 419 -111 170 199 169 公允价值变动损益 -19 64 11 15 53 投资收益 23 703 60 79 81 营业利润 3,670 4,973 3,709 4,251 4,660 利润总额 3,680 4,962 3,753 4,263 4,686 少数股东损益 -1 -13 -3 -3 -4 归属母公司净利润 3,149 4,120 3,212 3,648 4,011 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 31,704 34,490 38,219 39,928 40,431 流动资产 15,006 15,581 17,841 18,909 20,037 货币资金 6,728 6,366 7,510 8,112 8,615 交易型金融资产 105 387 100 119 143 应收帐款 3,716 3,594 4,418 4,609 4,834 应收票据 921 710 1,016 1,042 1,057 其他应收款 105 511 287 355 452 存货 2,975 3,242 3,932 4,115 4,375 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 96 206 206 206 206 固定资产 11,152 13,630 15,447 16,297 16,026 无形资产 1,098 1,220 1,138 1,062 992 总负债 12,699 14,301 16,702 16,536 14,985 无息负债 4,801 6,201 6,841 7,126 7,602 有息负债 7,897 8,099 9,861 9,409 7,383 股东权益 19,005 20,190 21,517 23,393 25,446 股本 2,509 2,509 2,509 2,509 2,509 公积金 8,137 8,573 8,573 8,573 8,573 未分配利润 8,560 9,150 10,481 12,359 14,418 少数股东权益 4 -1 -4 -7 -12 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 4,797 5,808 4,675 5,739 6,278 净利润 3,149 4,120 3,212 3,648 4,011 折旧摊销 1,398 1,687 1,934 2,194 2,390 净营运资金增加 1,512 -100 1,467 825 676 其他 -1,262 100 -1,938 -928 -799 投资活动产生现金流 -3,514 -3,328 -3,306 -2,774 -1,667 净资本支出 -3,506 -3,528 -3,670 -2,850 -1,780 长期投资变化 96 206 0 0 0 其他资产变化 -103 -6 364 76 113 融资活动现金流 -1,456 -3,080 -225 -2,363 -4,108 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1,261 202 1,762 -452 -2,027 无息负债变化 -389 1,400 640 285 476 净现金流 -495 -347 1,144 602 503 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -40%-20%0%20%40%010002000300040005000201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%050001000015000200002500030000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-08-29 福耀玻璃 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 12.60% 8.06% 10.14% 8.02% 5.67% 净利润增长率 0.14% 30.86% -20.84% 12.89% 9.09% EBITDA增长率 14.42% 23.16% -1.56% 7.18% 4.68% EBIT增长率 15.51% 24.05% -21.74% 11.17% 6.98% 估值指标 PE 18 14 17 15 14 PB 3 3 3 2 2 EV/EBITDA 12 10 10 8 7 EV/EBIT 16 13 16 14 12 EV/NOPLAT 19 16 19 16 14 EV/Sales 3 3 3 2 2 EV/IC 2 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 42.76% 42.63% 37.88% 38.56% 38.68% EBITDA率 28.43% 32.40% 28.96% 28.73% 28.46% EBIT率 20.96% 24.06% 17.09% 17.59% 17.81% 税前净利润率 19.66% 24.54% 17.11% 17.88% 18.57% 税后净利润率（归属母公司） 16.82% 20.37% 14.64% 15.30% 15.80% ROA 9.93% 11.91% 9.62% 11.00% 11.13% ROE（归属母公司）（摊薄） 16.57% 20.41% 15.12% 15.70% 15.75% 经营性ROIC 12.76% 14.31% 12.17% 14.55% 16.92% 偿债能力 流动比率 1.55 1.26 1.92 3.13 3.73 速动比率 1.25 1.00 1.50 2.48 3.08 归属母公司权益/有息债务 2.41 2.49 3.93 8.27 8.59 有形资产/有息债务 3.77 3.99 5.85 11.17 11.57 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 1.26 1.64 1.30 1.47 1.60 每股红利 0.75 0.75 0.72 0.79 0.82 每股经营现金流 1.91 2.32 2.14 2.43 2.56 每股自由现金流(FCFF) -0.10 0.93 1.