尽管收购有所成本，但业绩和指引仍然亮丽

招银国际证券 | 睿智投资 | 公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 招银国际研究报告之彭博搜索代码: CMBR 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 中国体育用品行业 胡永匡 (852) 3761 8776 walterwoo@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元) 165,452 3月平均流通量 (百万港元) 416.60 52周内股价高/低 (港元) 63.0/29.05 总股本 (百万) 2,701.3 资料来源：彭博 股东结构 丁世忠(CEO) 和 丁世家 (副主席) 62.06% 赖世贤(CFO) 自由流通 37.94% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 1.8% 12.6% 3-月 23.9% 31.9% 6-月 39.2% 56.0% 12-月 52.6% 64.4% 资料来源：彭博 股份表现 资料来源：彭博 审计师：毕马威 近期报告 安踏体育（2020 HK) - 19财年增长目标保守但合理 - 2019年2月28日 25.035.045.055.065.08/201810/201812/20182/20194/20196/2019Stock HSI(HK$) 2019年8月27日 买入 (维持) 目标价 HK$71.46 (此前目标价 HK$69.91) 潜在升幅 +16.7% 当前股价 HK$61.25 1 维持买入并上调目标价至71.46港元，基于25倍20财年预测市盈率（从19财年推至2020财年）。我们相信公司将保持强劲销售势头，下半年净利润增长将加快。公司现估值相等于20财年预测市盈率21倍，对应1倍的3年PEG，十分吸引，相对同业平均值的22倍和1.4倍。  上半年业绩符合预期。净利润同比增长27%至24.83亿元人民币，符合招银国际的预测，以及其发出盈喜时所公布的25%以上同比增长。  ......但营业利润仍然亮丽。撇除合营公司对亚玛芬体育的影响（自二季度以来约4.92亿元人民币亏损已并表，因二季度通常为亏损季度），营业利润实际上同比上升58%，主要受惠于：1）销售增长迅速（安踏 / FILA /其他品牌上升18%/ 80%/ 36%），2）政府补助增加（主要在19财年上半年），3）由于代言人克莱·汤普森膝盖受伤后取消中国行程，因此免却相当大部份的广告费用，广告及宣传费用因而低于预期（19年上半年降至10%，而去年同期为11.7%）。  安踏及FILA 19财年下半年增长指引维持强劲。FILA（经典/童装/潮牌/电商分别实现65%/ 75-80%/ 30倍/ 100%的零售增长）和安踏（成人/儿童/电商分别实现低双位数/35-40%/高双位数的零售增长）在上半年增长持续强劲，管理层现预计FILA/安踏在2019下半年销售增长50%+/加速（招银国际预测：19%），主要受益于1）2019年7至8月的良好增长势头，2）公司回购以前由FILA分销商拥有的门店，以及3）进一步门店扩张 （FILA增至1,900-2,000家门店；安踏增至10,300-10,400家，分别增长18%和2%）。  ......下半年经营利润率至少保持稳定。虽然2019上半年经营利润率增长3.3个百分点至28.7%，我们预计2019下半年经营利润率仍至少稳定在22.1%，相比去年同期的22.2%，主要因为：1）一系列营销活动即将推出，如FILA和安踏儿童时装秀，东京奥运会等，2）安踏的上海办公楼仍在建设，公司将雇用更多员工，3）预计政府补助将减少。假如销售增长再次超过预期，经营利润率将相应提高。我们预期净利润增长甚至会提速（招银国际预测：36%），因为合营公司拖累情况将有所逆转，而迪桑特将在下半年开始贡献更高利润。  维持买入并上调目标价至71.46港元。我们维持买入并上调目标价至71.46港元，基于25倍20财年预测市盈率（从19财年推至2020财年），对应1.2倍3年PEG。公司现估值相等于20财年预测市盈率21倍，对应1倍3年的PEG，十分吸引。我们将19/ 20/ 21财年每股盈利预测上调2.8%/ 2.2%/ 4.8%，以反映1）FILA和安踏好于预期的销售增长，以及2）较预期理想的规模经济和经营杠杆。 财务资料 (截至12月31日) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 营业额 (百万人民币) 16,692 24,100 31,904 39,520 46,332 净利润 (百万人民币) 25.1 44.4 32.4 23.9 17.2 每股收益 (人民币) 3,088 4,103 5,427 6,766 8,203 每股收益变动 (%) 1.148 1.525 2.018 2.516 3.050 市盈率(x) 21.0 32.8 32.3 24.7 21.2 市帐率 (x) 45.0 35.3 26.7 21.4 17.7 股息率 (%) 9.7 8.8 7.3 6.0 5.2 权益收益率 (%) 1.6 1.3 1.5 1.9 4.0 财务杠杆 (x) 25.5 26.6 29.8 30.7 31.6 营业额 (百万人民币) 净现金 净现金 2.3 净现金 净现金 资料来源：公司及招银国际证券预测 安踏体育（2020 HK） 尽管收购有所成本，但业绩和指引仍然亮丽 2019年8月27日 敬请参阅尾页之免责声明 2 财务分析 利润表 现金流量表 年结:12月31日(百万人民币) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 年结:12月31日(百万人民币) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 销售收入 16,692 24,100 31,904 39,520 46,332 息税前利润 4,156 5,592 7,978 10,023 11,850 鞋类 7,049 8,631 10,617 12,634 14,655 折旧和摊销 234 278 354 458 542 服饰 9,116 14,709 20,452 25,934 30,667 营运资金变动 1 866 (573) (538) (492) 配件 528 759 835 952 1,009 已缴纳所得税 (1,013) (1,288) (2,290) (2,718) (3,134) 其它 (196) (1,008) 211 207 273 销售成本 (8,451) (11,413) (14,682) (17,651) (20,413) 经营活动所得现金流 3,181 4,440 5,679 7,431 9,039 毛利 8,241 12,687 17,221 21,869 25,919 其它收入 625 652 906 1,241 1,399 资本开支 (675) (1,319) (14,180) (1,107) (834) 联营公司 - - - - - 营运支出 (4,710) (7,748) (10,149) (13,087) (15,468) 利息收入 - - - - - 折旧和摊销 (146) (175) (221) (281) (327) 其它 (903) 118 - - - 员工成本 (942) (1,238) (1,739) (2,191) (2,613) 投资活动所得现金净额 (1,579) (1,201) (14,180) (1,107) (834) 销售及分销成本 (不包括员工成本,折旧和摊销） (3,122) (5,639) (7,278) (9,480) (11,200) 管理费用 (不包括员工成本,折旧和摊销） (281) (440) (572) (715) (836) 股份发行 3,435 4 - - - 其它运营费用 (219) (256) (339) (420) (493) 凈借贷 148 1,165 7,300 - - 息税前收益 4,156 5,592 7,978 10,023 11,850 支付股息 (1,937) (2,425) (2,052) (2,512) (4,655) 其它 (1,649) 119 (324) (561) (561) 融资成本净额 155 175 (113) (354) (288) 融资活动所得现金净额 (2) (1,136) 4,924 (3,073) (5,216) 合资及联营企业 - - 32 40 46 特殊项目 - - - - - 现金增加净额 1,601 2,102 (3,577) 3,251 2,989 税前利润 4,311 5,767 7,897 9,708 11,608 年初现金及现金等价物 5,830 6,968 9,284 5,707 8,958 汇兑 (463) 214 - - - 所得税 (1,152) (1,533) (2,290) (2,718) (3,134) 年末现金及现金等价物 6,968 9,284 5,707 8,958 11,947 减：非控制股东权益 71 131 179 224 271 净利润 3,088 4,103 5,427 6,766 8,203 资产负债表 主要比率 年结:12月31日(百万人民币) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 年结:12月31日 FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 非流动资产 3,632 5,090 18,948 19,636 19,975 销售组合 (%) 固定资产 1,203 1,787 2,652 3,337 3,660 鞋类 42.2 35.8 33.3 32.0 31.6 无形资产和商誉 1,136 1,170 1,132 1,095 1,064 服饰 54.6 61.0 64.1 65.6 66.2 预付租金 105 367 13,367 13,367 13,367 配件 3.2 3.2 2.6 2.4 2.2 合资及联营公司投资 - - 32 71 118 其它非流动资产 1,188 1,766 1,766 1,766 1,766 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 流动资产 15,442 19,284 18,038 23,508 28,508 盈利能力比率 现金及现金等价物 6,968 9,284 5,707 8,958 11,947 毛利率 49.4 52.6 54.0 55.3 55.9 存货 2,155 2,892 3,721 4,473 5,174 经营利润率 24.9 23.2 25.0 25.4 25.6 贸易和其他应收款 3,733 4,638 6,140 7,606 8,917 税前利率 25.8 23.9 24.8 24.6 25.1 预付款 - - - - - 净利润率 18.5 17.0 17.0 17.1 17.7 其它流动资产 2,586 2,470 2,470 2,470 2,470 有效税率 26.7 26.6 29.1 28.1 27.1 流动负债 4,498 7,548 9,305 10,985 12,505 资产负债比率 银行贷款 148 1,244 1,244 1,244 1,24