中报点评：在建与拟建核电项目进展顺利

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中国核电（601985）：在建与拟建核电项目进展顺利 ——中报点评 2019年08月28日 推荐/下调 中国核电 公司报告 报告摘要： 财报关键数据 2019上半年，公司营业收入同比增长22.66%至219.88亿元，归母净利润同比增长0.74%至25.98亿元，实现EPS 0.16元；综合毛利率为43.58%，较2018全年水平提高1.82个百分点。 投资要点 2019上半年公司全口径发电量同比增长20.37%至651.76亿kWh。其中，核电发电量同比增长20.06%至650.09亿kWh，占全国总发电量的1.93%。公司投入商运的核电机组共21台，控股总装机19.092GW。 4台在建项目与6台拟建新项目的相关工作推进顺利。我们预计，在建的福清5、6号与田湾5、6号机组（合计容量4.558GW），有望于2021~2022年投入商运，助力公司业绩平稳增长。另外，漳州1、2号机组已获核准，田湾7、8号机组总承包合同和徐大堡3、4号机组技术设计合同已正式签署。我们预计，这6台机组将相继于2019~2021年开工，5~6年建成投运。 多渠道保障核电利用小时数。公司位于福建福清、浙江秦山、江苏田湾的机组2018年以来参与了市场化交易，在“保量”基础上尽量“保价”，我们预计2019年市场化电量将占公司所有售电量的3成以上。公司同时借由大客户直供电和跨省交易等渠道提高利用小时数。我们认为，这将有助公司在参与售电市场化改革的同时，实现较好的经济性指标。 盈利预测：鉴于新机组投运放缓，且今明两年无新机组投运，我们下调公司评级至“推荐”评级。我们预计，公司2019-2021年归母净利润分别为50.89亿元、56.58亿元和63.16亿元，对应当期股本下EPS 0.33元、0.36元和0.41元，对应2019.8.26收盘价17.00倍、15.30倍和13.70倍P/E。 风险提示：参与市场化交易的机组，未来成交电价或低于预期；在建与拟新建的核电项目，实际推进或不达预期。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 33,589.91 39,305.40 42,858.66 46,630.08 47,981.12 增长率（%） 11.93% 17.02% 9.04% 8.80% 2.90% 归母净利润（百万元） 4,497.72 4,736.86 5,089.42 5,657.61 6,315.52 增长率（%） 0.20% 5.32% 7.44% 11.16% 11.63% 净资产收益率（%） 10.35% 10.20% 10.00% 10.10% 10.24% 每股收益(元) 0.29 0.30 0.33 0.36 0.41 P/E 19.24 18.27 17.00 15.30 13.70 P/B 1.99 1.86 1.70 1.55 1.40 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司主营核电运营等业务。 未来3-6个月重大事项提示： 2019年10月 披露三季报。 交易数据 52周股价区间（元） 5.4-5.96 总市值（亿元） 840.53 流通市值（亿元） 840.53 总股本/流通A股（万股） 1556543/1556543 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.18 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：郑丹丹 021-25102903 zhengdd@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519070001 分析师：李远山 010-66554024 liysh@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519040001 研究助理：沈一凡 （电力研究方向） 010-66554020 shenyf@dxzq.net.cn 研究助理：张阳 010-66554016 zhangyang_yjs@dxzq.net.cn -9.9%10.1%30.1%8/1510/1512/152/154/156/15中国核电 沪深300 P2 东兴证券公司报告 中国核电（601985）：在建与拟建核电项目进展顺利 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 核电运营为主要收入来源 中国核能电力股份有限公司（601985.SH，简称“公司”）总部位于北京市西城区，成立于2008年，于2015年6月在A股上市。截至2019年6月底，公司控股股东为中核集团，持股70.4%，实际控制人为国资委。 公司上市以来，业务发展良好。公司2019上半年实现营业收入219.88亿元，归属上市公司股东净利润25.98亿元，分别同比增长22.66%、0.74%。公司自2014年以来的收入与盈利统计，如图1、图2所示。2019上半年，公司综合毛利率为43.58%，较2018全年水平提高1.82个百分点。 图1：公司2014年以来营业收入统计 图2：公司2014年以来盈利统计 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 公司的营业收入主要来源于核电运营，近年来亦在光伏发电、风电等领域有一定布局与投入。截至2019年6月底，公司已商运的核电资产分布于浙江（秦山、三门）、江苏（田湾）、海南（昌江）、福建（福清），光伏资产分布于辽宁、山东、新疆、广西，风电资产分布于福建、辽宁。据公司2019年7月9日公告，公司2019上半年上网电量合计607.01亿kWh，同比增长20.04%。其中，核电、光伏、风电分别完成上网电量605.38亿kWh、1.346亿kWh、0.287亿kWh，分别占比99.731%、0.222%、0.047%。我们预计，未来3年，核电仍将为公司贡献9成以上的上网电量和营业收入。 截至2019年8月26日，公司共有21台商运控股核电机组，总装机容量19.092GW，各台机组的容量与对应电价统计，如表1所示。展望未来，我们预计，公司在建的福清5、6号与田湾5、6号机组，有望分别于2021年、2022年、2021年、2022年投入商运；相应地，截至2021年底、2022年底，公司控股核电总装机容量将分别增至21.31GW、23.65GW，较当前装机容量分别增加11.62%、23.87%，如图3所示。由于考虑了一些风险因素，我们对这4台机组投运年份的判断，较公司2019年5月1日披露的投资者关系活动记录中提到的预判，延后1年左右。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201420152016201720182019-H1营业收入（百万元） 收入年增速 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201420152016201720182019-H1归属股东净利润（百万元） 盈利年增速 东兴证券公司报告 中国核电（601985）：在建与拟建核电项目进展顺利 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表1：公司控股核电机组统计（截至2019.8.26） No. 机组简称 省区 数量（台） 容量小计 （MWe） 上网电价 2018 上网电价参考值 2019下半年 公司持股比例 1 秦山1号 浙江 1 310 0.42141 0.3732 72% 2~3 方家山1、2号 浙江 2 2,178 0.42141 0.3821 72% 4~5 秦山二厂1、2号 浙江 2 1,300 0.42141 0.3678 50% 6~7 秦山二厂3、4号 浙江 2 1,320 0.42141 0.3821 50% 8~9 秦山三厂1、2号 浙江 2 1,456 0.42141 0.4123 51% 10~11 三门1、2号 浙江 2 2,500 0.4203 0.4203 51% 12~13 田湾1、2号 江苏 2 2,120 0.42315 0.4390 50% 14~15 田湾3、4号 江苏 2 2,252 0.42315 0.3910 50% 16~17 昌江1、2号 海南 2 1,300 0.42866 0.4153 51% 18~21 福清1~4号 福建 4 4,356 0.36903 0.36903 51% 合计 - 21 19,092 注：1）上网电价含税；2）2018年上网电价统计主要源自公司2018年年报；3）2019下半年上网电价源自公司2019.7.10公告，其中谈及福清1~4号机组价格的公告原文是“由国网福建省电力有限公司相应折算后报福建省发展和改革委员会备案”，后未见更新公告，此处取2018年电价；4）公司未公告2019上半年电价统计数据；5）公司2019.5.1披露的投资者关系活动记录中提到：公司2018 年市场化电量占27%，2019 年市场化电量有部分增加，但暂无具体数据，故此表未考虑市场化电量对2019年电价均值的影响，此表所列2019下半年电价与实际情况存在一定误差。 资料来源：公司公告，东兴证券研究所预测 图3：公司2018~2023年年末商运核电装机统计与预测 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 另外，漳州1、2号机组已获核准，田湾7、8号机组总承包合同和徐大堡3、4号机组技术设计合同已正式签署。我们预计，这6台机组将相继于2019~2021年开工，5~6年建成投运，其中前2台将采用“华龙一号”技术，后4台将采用俄罗斯VVER-1200/V491型反应堆技术。 19.09 19.09 19.09 21.31 23.65 23.65 21 21 21 23 25 25 05101520253020182019E2020E2021E2022E2023E容量（GW） 机组数（台） P4 东兴证券公司报告 中国核电（601985）：在建与拟建核电项目进展顺利 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2. 收入成本预测 我们对于公司2018~2021年的分项业务的收入与毛利率预测，如表2所示。（2018年的分项业务毛利率亦为测算数据。） 表2：公司分项业务收入与成本预测（至2021年） 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 39,305.40 42,858.66 46,630.08 47,981.12 年增速 9.04% 8.80% 2.90% 综合毛利率 41.76% 40.60% 40.56% 40.54% 核电 营业收入（百万元） 38,713.00 42,265.06 46,036.48 47,387.52 年增速 16.41% 9.18% 8.92% 2.93% 毛利率 40.97% 40.00% 40.00% 40.00% 风电 营业收入（百万元） 23.00 28.60 28.60 28.60 年增速 27.78% 24.35% 0.00% 0.00% 毛利率 65.22% 65.00% 65.00% 65.00% 光伏 营业收入（百万元） 15.00 15.00 15.00 15.00 年增速 50.00% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 73.33% 70.00% 70.00% 70.00% 非主营业务 营业收入（百