业绩稳定增长，酒店龙头中线成长仍值得期待

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 首旅酒店(600258) 买入 2019年半年报点评 （维持评级） 旅游综合II 2019年08月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 988/625 总市值/流通(百万元) 15,794/9,988 上证综指/深圳成指 2,897/9,363 12个月最高/最低(元) 24.58/13.65 相关研究报告： 《首旅酒店-600258-2019年一季报点评：一季报逊于预期，中线成长仍有支撑》 ——2019-04-30 《首旅酒店-600258-2018年年报点评：18年业绩基本符合预期，19年开店指引超预期》 ——2019-04-18 《首旅酒店-600258-从直营和加盟分解再论业绩增长预期差》 ——2019-03-25 《首旅酒店-600258-重大事件快评：强强联合打造新品牌，酒店龙头有望多元化成长》 ——2019-02-26 《首旅酒店-600258-2018年三季报点评：Q3扣非增14%，加盟模式下业绩相对有支撑》 ——2018-10-30 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩稳定增长，酒店龙头中线成长仍值得期待  中报业绩增长8%，略好于预期 2019H1，公司实现营收39.9亿元，同比微跌0.3%，实现归母业绩3.68亿元，同比增长8.14%（扣非后业绩增长6.22%），EPS0.37元，略好于预期。Q2单季，公司收入微跌1.5%，但业绩/扣非业绩各增11%/8.31%，稳定增长。  宏观经济&高基数影响下RevPAR承压，控费助力业绩增长 2019Q2，如家RevPAR降1.5%（ADR+1.3%/OCC-2.3%）,其中经济型/中高端/云酒店RevPAR各降3.9%/6.7%/9.6%；同店RevPAR降3.6%（ADR -1.1% /OCC-2.1%），其中经济型/中高端/云酒店RevPAR各降3.9%/3.2%/5.1%，且均较Q1加速下滑（Q1RevPAR及同店RevPAR各降0.5%/3.0%）。上半年新开店234家（直营/加盟各6/228家）/净增66家，其中Q2新开店159家/净增56家。截至2019H1，公司签约待开业酒店689家。受直营关店改造和RevPAR下滑影响，2019H1如家收入33.12亿元/-0.6%，但依托加盟扩张和费用优化，利润总额4.98亿元/+5.5%，其中Q2收入/利润总额分别为-1.44%/+9.46%。南山景区H1收入/利润+2.55%/+6.66%（门票留存比例提升）。综合来看，公司毛利率下降0.61pct；期间费用率下降0.76pct，其中销售、管理、财务费用率分别下降0.44/0.03/0.34pct，控制良好，研发费率上升0.05pct。  短跟宏观经济预期变化，中长线产品优化+加盟扩张支撑成长 公司估值和RevPAR受经济影响较大，具有较明显的戴维斯双击/双杀特征。展望下半年，RevPAR的基数压力有望逐步缓解，但能否企稳反弹仍需要取决于宏观经济走势，短期仍不排除有一定压力。虽然上半年开店相对平平，但考虑公司过往开店基本集中在下半年（17-18年下半年开店占比65-70%），且18年底拓展团队明显扩容等，我们认为19年展店800家目标仍有一定支撑，从而有望部分对冲RevPAR承压带来的业绩压力。长线来看，国企激励改善下主观动能强化+行业竞争格局相对稳定，产品优化+加盟扩张仍有良好支撑。  风险提示 收购标的经营业绩波动大；收购整合风险；国企改革进程低于预期等。  短有压力，中线龙头优势及加盟扩张下仍有支撑，维持中线“买入” 维持19-21年EPS0.93/1.12/1.33元，PE17/14/12X。公司目前估值系历史低位，且中线来看龙头优势+加盟扩张仍有支撑，短期建议跟踪宏观经济预期变化，着眼于中长线的投资者可左侧配置，维持中线“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 8,417 8,539 8,660 8,946 9,277 (+/-%) 29.0% 1.5% 1.4% 3.3% 3.7% 净利润(百万元) 631 857 914.49 1,106.82 1,314.53 (+/-%) 199.1% 35.8% 6.7% 21.0% 18.8% 摊薄每股收益(元) 0.77 0.88 0.93 1.12 1.33 EBIT Margin 14.7% 16.0% 15.2% 20.5% 22.8% 净资产收益率(ROE) 8.6% 10.5% 10.5% 11.8% 12.9% 市盈率(PE) 20.4 18.2 17.0 14.1 11.9 EV/EBITDA 13.4 13.7 14.7 11.2 9.8 市净率(PB) 1.75 1.91 1.79 1.66 1.53 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18O/18D/18F/19A/19J/19沪深300首旅酒店 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 中报业绩同增8 %，略好于预期 2019H1，公司实现营收39.9亿元，同比微跌0.3%，实现归母业绩3.68亿元，同比增长8.14%（扣非后业绩增长6.22%），EPS0.37元，略好于预期。 Q2单季，公司收入微跌1.5%，但业绩/扣非业绩各增11%/8.31%，稳定增长。 图1：公司2019H1业绩同增8% 图2：公司2019Q2业绩同增11% 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 宏观经济&高基数影响下RevPAR承压，控费助力业绩增长 经营数据方面：2019Q2，如家整体RevPAR下滑1.5%（ADR+1.3%/OCC-2.3%）,其中经济型/中高端/云酒店RevPAR各降3.9%/6.7%/9.6%；同店RevPAR下滑3.6%（ADR-1.1%/OCC-2.1%），量价均有承压，其中经济型/中高端/云酒店RevPAR各降3.9%/3.2%/5.1%。整体来看，宏观经济环境欠佳和相对高基数使Q2如家整体及同店RevPAR继续承压，下滑程度较Q1有所扩大（2019Q1，如家整体RevPAR下滑0.5%，同店RevPAR下滑3.0%）。 图3：公司经济型及中高端酒店季度RevPAR变动趋势 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 开店方面：2019H1公司新开店234家（直营/加盟各6/228家，经济型/中高端/云酒店/其他各41/71/36/86家），净增68家。其中2019Q2公司新开店159家（直营/加盟各2/157家，经济型/中高端/云酒店/其他各28/43/36/52家），净增56家。截至2019H1，公司酒店总数为4117家，中高端占比为18.3%，签约待开业酒店689家，较19Q1增加121家，为下半年的快速展店积蓄力量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图4：酒店龙头季度RevPAR增长趋势 图5：公司季度开店情况 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 2019H1如家收入33.12亿元/-0.57%，利润总额4.98亿元/+5.54%，受直营店关店及升级改造和RevPAR下滑的影响，收入同比微降，其中Q2收入为17.50亿元/-1.44%，但依托加盟扩张和费用优化，利润总额3.99亿元/+9.46%。与此同时，南山景区上半年收入/利润+2.55%/+6.66%，主要系门票留存比例提升等推动。首旅传统酒店整体平稳，但南苑酒店有所增亏7.96%。 图6：公司分业务收入增长情况 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 图7：公司毛利率和净利率变化 图8：公司期间费用率变化趋势 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 综合来看，2019H1公司毛利率为94.14%，同比下滑0.72pct，净利率为9.93%，同增0.75pct；期间费用率下降0.94pct，其中销售、财务费用率分别下降0.85/0.32pct，而管理/研发费用率上升0.17/0.07pct（加大信息技术投入所致）。 短期跟踪宏观经济预期变化，中长线产品优化+加盟扩张支撑成长 结合我们此前多次分析，酒店龙头RevPAR与宏观经济变化（如PMI等变化）正相关，公司估值又受宏观经济预期变动影响，故呈现较明显的戴维斯双击/双杀特点，因此跟踪宏观经济预期变化是核心，同时兼顾龙头RevPAR变化趋势。 目前来看，展望下半年RevPAR的基数压力有望逐步缓解，但能否企稳反弹仍需要取决于宏观经济走势，短期仍不排除有一定压力。虽然公司上半年开店相对平平，但考虑公司过往开店基本集中在下半年尤其Q4（17-18年下半年开店占比65-70%），且考虑公司18年底拓展团队扩容等，我们认为19年展店800家目标仍有一定支撑，从而有望部分对冲RevPAR承压带来的业绩压力。中长线来看，国企激励机制逐步改善下主观动能强化+行业竞争格局相对稳定，产品持续优化+加盟扩张模式仍有良好支撑。 短有压力，中线“龙头优势+加盟扩张”下仍有支撑，维持中线“买入” 维持19-21年EPS0.93/1.12/1.33元，PE17/14/12X。公司目前估值系历史低位，且中线来看龙头优势+加盟扩张仍有支撑，短期建议跟踪宏观经济预期变化，着眼于中长线的投资者可左侧配置，维持中线“买入”评级。 风险提示 收购标的经营业绩波动大；收购整合风险；国企改革进程低于预期等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 评级 19-8-27 2