19H1业绩增长稳健，持续看好酒店龙头中线成长

首旅酒店（600258） 证券研究报告·公司研究·酒店 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 19H1业绩增长稳健，持续看好酒店龙头中线成长 增持（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,539 8,510 8,802 9,179 同比（%） 1.5% -0.3% 3.4% 4.3% 归母净利润（百万元） 857 918 1,051 1,212 同比（%） 35.8% 7.1% 14.4% 15.4% 每股收益（元/股） 0.87 0.93 1.06 1.23 P/E（倍） 18.19 16.98 14.83 12.86 事件：公司发布2019年中报，19H1实现营收39.9亿元 （-0.3%），归母净利3.68亿元（+8.14%），扣非净利3.36亿元（+6.22%）。 投资要点  业绩增长平稳，符合预期。19H1实现营收39.9亿元 （-0.3%），归母净利3.68亿元（+8.14%），其中非经常主要是政府补助（0.18亿元）、将逗号开曼公司由子公司变更为参股企业形成的投资收益（0.13亿元）扣非净利3.36亿元（+6.22%），增长主要受益于财务费用等费用的降低。19Q2实现营收20.47亿元 （-1.5%），归母净利2.94亿元（+11%），扣非净利2.79亿元（+8.31%）。  直营关店升级，加盟增长稳健。酒店业务实现营收37.40亿元（-0.48%），其中：1）酒店运营收入30.14亿元（-2.72%），主要由于直营门店关店及升级改造导致在营业平均房量下降4.91%，同时上半年RevPAR略有下降。2）特许业务持续增长，酒店管理收入7.26亿元（+9.98%），主要受加盟酒店数量从18H1的2849家增加到19H1的3206家驱动。酒店业务利润总额4.38亿元（+5.67%），受益于直营转加盟，酒店分部的销售费用率降低1.85pct。如家酒店集团上半年营收33.12亿元（-0.57%），实现利润总额4.98亿元（+5.54%），实现归母净利3.52亿元（+6.89%）。  酒店普遍降价，中高端同店降幅收窄。1）综合数据看，整体RevPAR同比下降1.5%，降幅环比Q1有所扩大（Q1如家RevPAR-0.5%），受益于结构升级，ADR+1.3%，OCC受经济环境和扩张影响微降2.3 pct；经济型和中高端酒店RevPAR分别下降3.9%和6.7%，经济型RevPAR降幅扩大，主要由于平均房价由升转降，出租率降幅环比持平。中高端RevPAR降幅收窄，降价幅度进一步扩大基础上出租率有所企稳。纯加盟的云酒店RevPAR同降9.6%，平均房价与出租率双降，仍处于较低水平。2）同店数据看，首旅如家Q2同店RevPAR同降3.6%，环比降幅扩大0.6pct，平均房价下降1.10%，由增转降，出租率同降2.1pct，降幅收窄0.4pct。经济型同店RevPAR同降3.9%，平均房价由增（0.4%）转降（-1.3%），出租率降幅基本持平。中高端酒店同店RevPAR同降3.2%，降幅大幅收窄3.6pct，主要由于降价幅度微增0.4pct的基础上，出租率降幅收窄3.1pct。 Y [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 15.78 一年最低/最高价 13.65/24.58 市净率(倍) 1.85 流通A股市值(百万元) 9856.34 基础数据 每股净资产(元) 8.53 资产负债率(%) 48.39 总股本(百万股) 987.72 流通A股(百万股) 624.61 [Table_Report] 相关研究 1、《首旅酒店（600258）：Q1业绩增速波动，长期看好酒店龙头》2019-04-29 2、《首旅酒店（600258）：18年业绩符合预期，19年计划加速扩张》2019-04-18 3、《首旅酒店（600258）：联手凯悦打造新品牌，深耕中高端，估值低位迎利好》2019-03-03 [Table_Author] 2019年08月28日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 董晓洁 dongxj@dwzq.com.cn -34%-23%-11%0%11%23%34%2018-082018-122019-04首旅酒店 沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  持续推进门店拓张，新品牌探索与存量改造并进，自有占比稳定。19Q2公司新开酒店159家（加盟157家；经济型28家、中高端43家、云酒店36家、其他52家），净开56家；上半年合计新开234家，净开68家。截止19Q2公司旗下酒店总数达到4117家，中高端占比18.3%（QOQ+0.1pct），房间占比23.1%（QoQ+0.7pct），已签约未开业和正在签约店 689家(QoQ+121家)。积极进行产品升级、品牌打造和推广，截止19H1如家经济型NEO3.0改造完成286家，改造客房3.2万间；此外推出与凯悦合作的品牌逸扉、与春秋航空合作的品牌嘉虹；深度推广合作龙珠IP的“漫次元”主题客房。 截至19H1，会员已达1.12亿，自有渠道入住间夜数占比维持在80%左右。  南山景区实现稳健增长，印证景区资产价值。景区运营业务实现营收2.50亿元（+2.55%），主要由于1）南山公司门票留存比例从18H1的40%提升至19H1的50%，增加门票收入1,948万元；2）商品销售从采购改为纯出租场地模式，导致收入减少787万元。南山公司上半年实现利润总额1.19亿元（+6.66%），实现净利润8,937万元（+6.13%）。  控费提效，助力增厚业绩。19H1毛利率94.14%(-0.72pct)，净利率9.93%(+0.75pct)。销售费用率66.4%(-0.85pct)，主要与直营酒店数量减少、加盟占比提升有关；管理费用率（含研发费用）12.54%(+0.24pct)，主要由于零星开支和研发费用投入增加；财务费用率1.7%（-0.3pct），主要由于贷款利息较上年同期减少1,960万元所致。  盈利预测：考虑到经济疲弱的背景以及上半年经营情况，适当调整盈利预测，预计19-21年归母净利9.18、10.51、12.12亿元，增速为7.1%、14.4%、15.4%，EPS为0.93、1.06、1.23元，对应当前股价PE为17、15、13倍。中长期持续看好酒店龙头成长性，关注龙头基本面底部、估值底部的布局机会。  风险提示：宏观经济波动、经营扩张情况不及预期、竞争加剧等风险。 表1：经营数据拆分 单位：亿元 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 18H1 19H1 营收 19.24 20.78 23.66 21.70 19.44 20.47 40.02 39.90 yoy 0.6% 0.1% 1.8% 3.1% 1.0% 酒店业务 17.62 19.97 22.83 20.48 17.73 19.67 37.58 37.40 yoy 0.7% -0.1% 2.0% 3.2% 0.7% -1.5% -0.5% 其中：如家 15.55 17.76 20.05 18.18 15.62 17.50 33.31 33.12 yoy 0.4% -0.4% 2.0% 3.7% 0.4% -1.4% -0.6% 景区业务 1.63 0.81 0.84 1.22 1.70 0.80 2.44 2.50 yoy 0.3% 6.1% -1.3% 1.7% 4.5% -1.3% 2.6% 利润总额 1.55 3.71 6.30 1.30 1.58 3.99 5.26 5.57 yoy 51.7% 19.8% 41.6% -10.5% 1.6% 7.6% 5.9% 酒店业务 0.66 3.49 6.06 0.88 0.59 3.79 4.15 4.38 yoy 245.8% 22.1% 42.9% -29.0% -10.5% 8.7% 5.7% 其中：如家 1.07 3.65 4.66 2.04 0.98 4.00 4.72 4.98 yoy 47.6% 19.7% 8.7% 33.6% -7.9% 9.5% 5.5% 景区业务 0.89 0.22 0.24 0.42 0.99 0.20 1.11 1.19 yoy 7.2% -7.5% 16.2% 95.8% 10.7% -9.5% 6.7% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表2：公司核心数据 单位：百万元 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 营业总收入 2323.35 2105.06 1924.46 2077.90 2366.15 2170.30 1943.58 2046.79 yoy 6.8% 4.2% 0.6% 0.1% 1.8% 3.1% 1.0% -1.5% 归母净利润 309.70 80.47 75.39 264.57 461.54 55.52 73.96 293.67 yoy 116.7% 48.8% 116.6% 28.5% 49.0% -31.0% -1.9% 11.0% 毛利率 93.90 94.74 94.53 95.17 94.06 94.21 93.92 94.35 期间费用率 74.53 86.64 86.46 77.09 73.11 84.96 85.70 75.87 其中：销售费用率 60.06 74.34 70.99 63.78 59.80 69.26 70.55 62.45 管理费用率（含研发费用） 11.99 10.00 13.19 11.47 11.61 13.41 13.21 11.90 财务费用率 2.48 2.30 2.28 1.83 1.70 2.29 1.94 1.52 归母净利率 13.3% 3.8% 3.9% 12.7% 19.5% 2.6% 3.8% 14.3% ROE 4.36 1.10 1.02 3.52 5.88 0.68 0.90 3.52 pct -7.85 -0.26 0.51 0.51 1.52 -0.42 -0.12 0.01 资产负债率 56.12 54.73 53.28 52.17 50.59 49.76 48.77 48.39 pct -25.58 -4.78 -5.46 -5.45 -5.53 -4.97 -4.50 -3.79 存货 46.71 45.51 42.85 46.36 51.85 50.53 47.40 45.34 较上年同比增减 -1.64 -8.90 -1.29 4.03 5.14 5.02 4.55 -1.02 存货周转天数 40.08 39.86 37.76 40.21 37.96 36.64 37.31 36.92 较上年同比增减 1.35 1.18 -7.68 -3.59 -2.13 -3.22 -0.45 -3.29 应收账款 252.67 200.30 228.34 254.70 274.31 231.63 251.45 238.52 较上年同比增减 81.17 23.30 7.48 53.01 21.64 31.33 23.11 -16.18 应收账款周转天数 9.19 8.07 10.02 10.23 10.06 9.11 11.18 10.60 较上年同比增减 2.99 2.21 0.66 1.69 0.