请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2019年08月27日 三钢闽光（002110.SZ） 高成本压缩毛利空间，但吨钢盈利仍处于行业高位 中报概述。2019年1-6月，公司实现营业收入为189.20亿元，同比增长7.53%；营业利润为28.38亿元，同比下降33.85%；归属于母公司所有者净利润为21.73亿元，同比下降32.81%，相应EPS为0.89元。分季度看，二季度归属于母公司所有者净利润为12.11亿元，同比与环比变化分别为-32.64%/25.93%。 成本压力加大，公司增收不增利。报告期内，公司铁、钢、材产量分别为511.26/432.68/508.35万吨，同比变化分别为20.0%/-12.3%/3.1%。从吨钢指标上看，上半年公司吨钢售价约4238元/吨，同比上涨756元/吨，但吨钢成本增加857元/吨，吨钢毛利为831元/吨，同比下降101元/吨。在量价齐升推动下，公司营业收入同比实现增长，但上半年原料成本尤其是铁矿石价格的超额上涨压缩产品毛利空间，相应净利同比出现下滑，但我们从产品的吨钢盈利能力看，仍是处于行业偏高的位臵。 内外兼修，生产经营与资本运作“双轮”驱动。自2016年起，三钢集团逐步推进钢铁主业整体上市工作，目前仅有罗源闽光尚未注入到公司平台中。按照集团承诺，待条件成熟时可以并入上市公司，届时公司钢材产能规模将增长近20%至1155万吨。此外公司使用自有资金购买铁104万吨、钢100万吨的产能指标，生产规模持续增长，产业布局逐步完善。 短期省内仍存在供需缺口。福建省经产能臵换后钢材总体增量约668.5万吨，但以高端品为主。考虑到增量产能需要分年度逐步释放情况， 我们预计福建省内2019-2021年钢材产量分别为3300/3600/3800万吨，同比分别增长384/300/200万吨。需求端方面，考虑到福建省内高速的投资需求，我们按照固定资产投资钢材消费系数法预计2019-2021年福建省内钢材需求量分别为3663/3753/3810万吨，3年复合增长率约为2.8%，形成的供给缺口分别为363/153/10万吨。 投资建议。暂不考虑罗源闽光注入及外购产能影响，预计2019-2021年营业总收入为359.7/345.5/357.8亿元，同比增长-0.8%/-4.0%/3.6%；归属于母公司所有者净利润为45.4/48.2/54.2亿元，对应EPS为1.85/1.97/2.21元，相应PE为4.4/4.1/3.7倍。作为优势区域龙头企业，一方面可以享受区域内相对景气的供需基本面；另一方面吨钢盈利相对行业具有超额收益；此外，公司每股未分配利润仍处于行业领先地位，我们认为除了必要的资本开支外，公司未来仍可保持相对较高的分红水平，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：环保限产、去产能不及预期风险；需求下滑超预期风险；罗源闽光注入不确定性风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 22461 36,248 35,974 34,552 35,783 增长率yoy（%） 59.1 61.4 -0.8 -4.0 3.6 归母净利润（百万元） 3989.7 6,507 4,542 4,823 5,418 增长率yoy（%） 330.6 63.1 -30.2 6.2 12.3 EPS最新摊薄（元/股） 1.63 2.65 1.85 1.97 2.21 净资产收益率（%） 36.2 35.4 23.1 21.7 21.8 P/E（倍） 5.0 3.1 4.4 4.1 3.7 P/B（倍） 1.8 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（维持） 股票信息 行业 钢铁 前次评级 增持 最新收盘价 8.11 总市值(百万元) 19,882.28 总股本(百万股) 2,451.58 其中自由流通股(%) 89.88 30日日均成交量(百万股) 10.13 股价走势 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱：dingtingting@gszq.com 相关研究 1、《三钢闽光（002110.SZ）：借地域经济发展之力，顺势而上》2019-08-21 -46 %-34 %-23 %-11 %0%11%23%34%2018-082018-122019-042019-08三钢闽光 沪深300 2019年08月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 8190 16432 16327 20603 21871 营业收入 22461 36248 35974 34552 35783 现金 3686 6325 8134 11053 13361 营业成本 16599 25857 29058 27316 27757 应收账款 0 30 0 29 1 营业税金及附加 187 300 297 286 296 其他应收款 9 0 9 0 9 营业费用 76 88 97 93 97 预付账款 251 737 244 698 277 管理费用 198 412 468 449 465 存货 1482 2502 1975 2233 2043 财务费用 70 60 48 22 -11 其他流动资产 2761 6838 5965 6590 6179 资产减值损失 -1 1 0 0 0 非流动资产 7562 11786 11232 10379 10249 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 207 260 328 391 454 投资净收益 59 64 55 53 54 固定投资 6511 9715 9144 8237 8008 营业利润 5296 8685 6062 6438 7233 无形资产 327 584 666 763 879 营业外收入 3 12 5 6 7 其他非流动资产 516 1226 1095 988 908 营业外支出 2 1 1 1 1 资产总计 15751 28218 27559 30983 32121 利润总额 5297 8697 6066 6443 7239 流动负债 4180 9263 7323 8183 6726 所得税 1307 2179 1517 1611 1810 短期借款 1131 1930 1930 1544 1235 净利润 3990 6517 4550 4833 5429 应付账款 1073 2249 1484 2025 1540 少数股东收益 0 10 7 10 11 其他流动负债 1976 5085 3910 4613 3950 归属母公司净利润 3990 6507 4542 4823 5418 非流动负债 560 543 543 543 543 EBITDA 5756 9408 6764 7125 7904 长期借款 225 0 0 0 0 EPS（元/股） 1.63 2.65 1.85 1.97 2.21 其他非流动负债 335 543 543 543 543 负债合计 4740 9806 7866 8725 7269 主要财务比率 少数股东权益 0 82 90 99 110 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 1374 1634 2452 2452 2452 成长能力 资本公积 4582 5861 5044 5044 5044 营业收入（%） 59.1 61.4 -0.8 -4.0 3.6 留存收益 5090 10902 13956 16802 19844 营业利润（%） 309.5 64.0 -30.2 6.2 12.3 归属母公司股东收益 11011 18329 19603 22158 24742 归属母公司净利润（%） 330.6 63.1 -30.2 6.2 12.3 负债和股东权益 15751 28218 27559 30983 32121 盈利能力 毛利率（%） 26.1 28.7 19.2 20.9 22.4 现金流表（百万元） 净利率（%） 17.8 18.0 12.6 14.0 15.1 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 36.2 35.4 23.1 21.7 21.8 经营活动净现金流 2999 7017 5434 5363 5948 ROIC（%） 31.5 31.1 20.7 20.0 20.4 净利润 3990 6517 4550 4833 5429 偿债能力 折旧摊销 421 672 665 674 691 资产负债率（%） 30.1 34.8 28.5 28.2 22.6 财务费用 70 60 48 22 -11 净负债比率（%） -20.7 -22.5 -31.5 -42.7 -48.8 投资损失 -59 -64 -55 -53 -54 流动比率 2.0 1.8 2.2 2.5 3.3 营运资金变动 -1547 -313 227 -113 -107 速动比率 1.6 1.5 2.0 2.2 2.9 其他经营现金流 124 145 0 0 0 营运能力 投资活动净现金流 -858 -3455 -56 232 -507 总资产周转率 1.6 1.6 1.3 1.2 1.1 资本支出 803 2941 -622 -916 -193 应收账款周转率 6661.5 2391.0 2391.0 2391.0 2391.0 长期投资 198 -329 -68 -53 -63 应付账款周转率 16.9 15.6 15.6 15.6 15.6 其他投资现金流 144 -844 -746 -737 -763 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 -1210 -2023 -3570 -2676 -3133 每股收益（最新摊薄） 1.63 2.65 1.85 1.97 2.21 短期借款 -668 799 0 -386 -309 每股经营现金流（最新摊薄） 1.07 2.28 2.22 2.19 2.43 长期借款 -228 -225 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 4.49 7.48 8.00 9.04 10.09 普通股增加 0 261 817 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 0 1279 -817 0 0 P/E 5.0 3.1 4.4 4.1 3.7 其他筹资现金流 -315 -4136 -3570 -2290 -2824 P/B 1.8 1.1 1.0 0.9 0.8 现金净增加额 931 1539 1809 2919 2308 EV/EBITDA 3.1 1.7 2.1 1.5 1.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年08月27日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但