半年报点评报告：动力电池毛利率下滑，不改综合盈利能力改善

万联证券 [Table_MainInfo] 证券研究报告|电气设备 动力电池毛利率下滑，不改综合盈利能力改善 买入（维持） ——宁德时代（300750）半年报点评报告 日期：2019年08月26日 [Table_Summary] 事件: 8月24日，宁德时代公布19H1业绩，营业收入202.63亿元，同比增长116.5%，归母净利润21.02亿元，同比增长130.79%，扣非净利润18.19亿元，同比增长160.82%，符合预期。经营活动现金流72.76亿元，同比增长560.69%，超出预期。 投资要点: ⚫ 动力电池装机量13.8GWh，市占率46.0%，毛利率同比下降3.79pct。根据合格证数据，19H1公司装机13.8GWh，市占率46.0%，与GGII数据比较吻合。对比18H1公司市场占有率38%，同比增加8个百分点。19H1电池系统收入168.9亿元，考虑18年底未确认收入的2.1GWh出货量，19H1确认收入出货量为15.9GWh，不含税单价为1.06元/Wh，较18年1.15元均价下降7.8%。动力电池系统毛利率28.88%，同比下降3.79pct。 ⚫ 锂电池材料销售收入为23.09亿元，同比增长32.14%。从盈利能力来看，锂电池材料毛利率为24.81%，同比上升2.82pct。子公司湖南邦普19H1实现营收 27.2亿元，同比增长 39.2%，净利润3.26 亿元，同比增长24.8%。 ⚫ 公司现金充沛，财务费用持续为负，持续加强研发保证行业领先优势，规模优势下费用率同比下降4.59pct：公司在手现金325.56亿元，19H1财务费用-4.28亿元。持续加强费用管控，19H1公司三费合计28.51亿元，同比增长63.28%，费用率为14.07%，同比下降4.59pct。管理费用（含研发）24.75亿元，同比增长 87.46%，其中研发费用14.13亿元，占营收比例为6.97%；优异的费用控制能力可以部分抵消毛利率下滑带来的影响。 ⚫ 上下游议价能力突出，龙头效应突出：公司经营活动现金流为72.76亿元，同比增长560.69%，远超21.02亿元的归母净利润，19Q2预收账款进一步增加至75亿元，较Q1增加51%，19Q2预付账款为10.30亿元，较Q1下降1.23亿元，话语权进一步增强。 数据来源：WIND，万联证券研究所 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计公司2019-2020年营业收入412.83、549.73亿元，归母净利润分别为 42.75/55.76亿元，EPS分别为 1.95/2.55元/股。19/20年PE分别为34.97/26.79，考虑动力电池行业长期成长性和公司超级龙头地位，公司19H1业绩预告超预期，维持买入评级。风险因素：1.补贴退坡进入正式期后影响销量；2.燃油车降价对电动车销量构成冲击；3.电池价格下滑的风险；4.原材料价格波动风险。inanceInfo] 2017年 2018年 2019E 2020E 营业收入(亿元) 199.97 296.11 435.38 568.87 增长比率(%) 34.40 48.08 47.03% 30.66% 净利润(亿元) 38.78 33.87 46.64 59.09 增长比率(%) 35.98 -12.66 37.70% 26.70% 每股收益(元) 0.00 1.64 2.13 2.69 市盈率(倍) 47.83 34.78 27.45 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 电气设备 公司网址 大股东/持股 瑞庭投资/26.04% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 2,194.44 流通A股（百万股） 1,197.06 收盘价（元） 73.90 总市值（亿元） 1,621.69 流通A股市值（亿元） 884.62 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2019年08月26日 [Table_DocReport] 相关研究 万联证券研究所20190714_宁德时代19H1业绩预告点评_AAA_市占率持续提高，净利润率环比略有下滑 万联证券研究所20190612_宁德时代首次覆盖_AAA_技术与成本优势，打造全球动力电池龙头 [Table_AuthorInfo] 分析师: 王思敏 执业证书编号： S0270518060001 电话： 010-56508505 邮箱： wangsm@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 江维 电话： 010-56508507 邮箱： jiangwei@wlzq.com -14%-5%4%13%22%31%宁德时代沪深300证券研究报告 公司半年报点评报告 公司研究 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|电气设备 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 6 页 ⚫ 盈利预测与投资建议：考虑到公司19H1市占率提升至46%，我们上调公司盈利预测，预计2019-2020年营业收入435.38、568.87亿元，归母净利润分别为46.64/59.09亿元，EPS分别为2.13/2.69元/股。19/20年PE分别为34.78/27.45，考虑动力电池行业长期成长性和公司超级龙头地位，预期市场占有率继续提高，给予2020年35倍PE，目标价94.3元，维持买入评级。 ⚫ 风险提示：新能源汽车产业政策变化风险，市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；毛利率下降风险。 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|电气设备 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 6 页 公司营业收入维持较快增长。19H1营业收入202.63亿元，同比增长116.5%,其中Q2营收为102.82亿元，Q1为99.82亿元。 Q2综合毛利率和净利率水平较Q1得到改善。从盈利能力来看，二季度公司毛利率为30.84%，同比增加0.53 pct，环比提升2.13pct，得益于产能利用率提升。Q2净利率为11.96%,同比增长1.33pct，环比提升0.77pct。我们认为一方面是规模效应显著，另一方面是公司管理改善导致三费占比降低。 图表1：公司分季度业绩情况 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 营业收入（亿元） 37.12 56.48 97.76 104.75 99.82 102.82 净利润（亿元） 4.69 6.01 15.72 10.94 11.17 12.30 ROE(%) 1.66 1.78 4.65 3.09 3.12 3.07 扣非后ROE(%) 1.08 1.53 4.08 3.50 2.73 2.62 ROA(%) 0.96 1.16 2.64 1.59 1.41 1.41 销售毛利率(%) 32.76 30.31 31.27 35.55 28.71 30.84 销售净利率(%) 12.64 10.63 16.08 10.44 11.19 11.96 资料来源：wind，万联证券研究所 动力电池系统19H1销售收入168.9亿元，同比增长135.01%，从分季度装机电量情况来看，按照GGII口径，Q1装机量5.49GWh，Q2装机量8.14GWh，环比增加48.2%，19H1合计13.63GWh，与公司半年报中19H1出货量13.8GWh基本吻合。从盈利能力来看，动力电池系统毛利率为28.9%，同比下降3.8pct。主要原因是动力电池系统单价下降，考虑18年底未确认收入的2.1GWh出货量，19H1确认收入出货量为15.9GWh，不含税单价为1.06元/Wh，较18年1.15元均价下降7.8%。而动力电池系统19H1毛利率为28.9%，较18年全年34.1%的毛利率下降5.2pct。 锂电池材料销售收入为23.09亿元，同比增长32.14%。从盈利能力来看，锂电池材料毛利率为24.81%，同比上升2.82pct。子公司湖南邦普19H1实现营收 27.2亿元，同比增长 39.2%，净利润 3.26 亿元，同比增长 24.8%。同时，公司积极投资建设福鼎10万吨三元正极项目（含前驱体），并与格林美和青山集团等合作在印尼设立湿法镍冶炼厂。 图表2：公司19H1装机电量情况 电池厂商 指标 1月 2月 3月 4月 5月 6月 宁德时代 装机电量（GWh） 2.17 1.02 2.30 2.56 2.38 3.20 市占率 43.60% 56.50% 45.10% 47.30% 42.00% 48.46% 资料来源：GGII，万联证券研究所 储能系统销售收入为 2.40亿元，同比增长369.55%。公司其他业务19 H1收入10.6 亿元，且毛利率为55%，为公司贡献5.9亿毛利，占公司毛利率比重为10%左右。其中，储能业务收入为2.4亿元，同比大增 369.55%，其他业务贡献 8.2亿元收入。 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|电气设备 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 4 页 共 6 页 图表3：分业务毛利率情况 资料来源：wind，万联证券研究所 规模效应显著，三费比例环比下降。19H1公司三费合计28.51亿元，同比增长63.28%，费用率为14.07%，同比下降4.59pct。其中，Q1三费为15.6亿元，费用率为15.7%；Q2三费为12.9亿元，费用率为12.5%，Q2费用率下降3.2pct，但减值损失扩大。 其中销售费用8.04亿元，同比增长79.16%，销售费用率3.97%，其中售后综合服务 费为5.1亿元，期末预计负债—售后综合服务费余额为20.7亿元；管理费用（含研发）24.75亿元，同比增长 87.46%，其中研发费用 14.13亿元，研发费用站营收比例为6.97%；财务费用-4.28亿元。19H1资产减值损失计提4.22亿元，同比增长104%，其中Q2减值损失环比增加3.5亿元。19H1减值损失中，包含存货跌价损失3.19 亿元和长期股权投资减值损失1.02 亿元。 41.4%44.8%35.3%34.1%28.9%38.8%34.3%12.3%23.1%16.2%26.8%27.0%19.0%24.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152016201720182019H1动力电池储能系统锂电池材料其他业务万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|电气设备 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 5 页 共 6 页 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 53911 56198 69269 84961 营业收入 29611 43538 56887 71192 货币资金 27731 25957 29092 35008 营业成本 19902 31145 40873 51608 应收及预付 16832 21370 28599 35611 营业税金及附加 171 249 318 403 存货 7076 6796 9328 11911 销