半年报点评：毛利率下滑，销售有改善

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 房地产行业 动态点评 2013年8月27日 证券研究报告 毛利率下滑，销售有改善 ——华发股份(600325)半年报点评 分析师 苏绪盛 021-61683503 执业证书编号S1070512100002 联系人 梁 昕 0755-83558761 从业证书编号S1070112070057 投资评级：推荐(维持) 市场数据 目前股价 6.35 总市值 (亿元) 52 流通市值 (亿元) 52 总股本 (万股) 81,705 流通股本 (万股) 81,705 12个月最高/最低 8.76/5.30 投资建议： 我们预计公司13年~15年EPS 分别为0.70元、0.83元、1.04元，目前股价分别对应9.1X、7.7X、6.1X PE。公司在珠海本埠拥有可观的优质土地资源，但近年来拓展的外埠项目普遍面临毛利率较低、周转较慢的局面。考虑到公司重估净资产值较高，目前股价相对NAV折让60%，维持“推荐”的投资评级。 要点：  业绩符合预期。上半年公司实现营业收入17.8亿元，同比下降2%；实现归属于母公司所有者净利润0.6亿元，同比下降73%；EPS 0.07元。业绩符合我们的预期。净利润增速低于营业收入增速，主要原因在于当期结转项目为土地成本较高的华发新城6期、包头、大连等项目，而12年同期结转项目主要为土地成本较低的华发世纪城4期，这导致结算毛利率大幅下降20个百分点至37%。  上半年销售金额35亿元，同比增长106%，预计全年销售金额60亿元，增长33%。主要来自华发四季名苑(10亿)、华发岭南荟(4亿)、华发蔚蓝堡以及沈阳、包头、大连和中山等外埠项目。公司年初存量项目货值超过40亿元，可新推项目货值约80亿元，合计全年可售项目货值超过120亿元。我们预计全年销售金额60亿元，较12年增长33%。  上半年新增土地储备112万平米。合计土地款20.4亿元，公司新进入威海。除此之外，公司还收购珠海华发水郡40%股权，交易对价价格为9.3亿元，华发水郡成为公司全资项目。截止目前，公司拥有土地储备约1000万平米(权益未结建筑面积)，其中约1/4位于珠海，其余主要位于中山、沈阳、大连、盘锦、包头和南宁等二三线城市。  负债水平不低，短期流动性尚可。期末，扣除预收款后的资产负债率为56%，略高于行业平均水平；净负债率98%，其中长期借款占比较高；账面货币资金78亿元，是短期借款与一年内到期非流动负债之和的1.4倍，短期流动性较为安全。  预收款高达65亿元，已锁定13年全年和14年75%的业绩。期末预收账款余额达65亿元，较12年同期增加46%。已锁定我们预测的13年全年和14年75%的营业收入，也为下半年经营业绩的回升奠定了坚实的基础。  风险提示：(1) 销售及结算不达预期；(2) 政策风险；(3) 系统性风险。 公司盈利预测 2012A 2013E 2014E 营业收入 4,547 5,550 6,443 (+/-%) -24.1% 22.0% 16.1% 净利润 546 568 674 (+/-%) -29.1% 4.0% 18.8% 摊薄EPS 0.67 0.70 0.83 PE 9.5 9.1 7.7 股价表现 数据来源：Wind资讯 050100150200250300-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%成交金额 华发股份 沪深300 动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附表：盈利预测表 利润表 (百万) 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业总收入 5,993 4,547 5,550 6,443 7,154 成长性 营业总成本 4,888 3,738 4,637 5,372 5,861 营业收入增长 2.0% -24.1% 22.0% 16.1% 11.0% 营业成本 3,667 2,494 3,392 3,932 4,173 营业成本增长 -6.6% -32.0% 36.0% 15.9% 6.1% 财务费用 25 91 83 97 107 营业利润增长 8.9% -23.9% 8.4% 17.3% 20.8% 销售费用 163 166 178 206 229 利润总额增长 10.6% -24.7% 8.3% 17.3% 20.8% 管理费用 292 325 278 322 358 净利润增长 2.4% -29.1% 4.0% 18.8% 25.8% 投资净收益 2 33 - - - 盈利能力 营业利润 1,106 842 913 1,071 1,293 毛利率 38.8% 45.2% 38.9% 39.0% 41.7% 营业外收支 13 1 - - - 销售净利率 12.9% 12.0% 10.2% 10.5% 11.9% 利润总额 1,119 843 913 1,071 1,293 ROE 11.1% 6.2% 6.1% 6.7% 7.8% 所得税 341 256 228 268 323 ROIC 8.6% 5.1% 5.1% 5.3% 5.4% 少数股东损益 8 42 117 129 121 营运效率 归属于母公司净利润 770 546 568 674 849 销售费用/营业收入 2.7% 3.6% 3.2% 3.2% 3.2% 资产负债表 (百万) 管理费用/营业收入 4.9% 7.1% 5.0% 5.0% 5.0% 货币资金 2,655 3,687 4,129 2,385 1,084 投资收益/营业利润 0.1% 4.0% 0.0% 0.0% 0.0% 应收账款 1 5 6 7 8 所得税/利润总额 30.5% 30.3% 25.0% 25.0% 25.0% 应收票据 - - - - - 应收账款周转率 7,369 1,457 982 960 940 存货 16,379 22,972 20,352 19,660 20,865 存货周转率 0.24 0.13 0.16 0.20 0.21 流动资产合计 21,866 28,322 26,732 24,655 24,724 流动资产周转率 0.29 0.18 0.20 0.25 0.29 固定资产 518 494 2,338 7,234 9,551 总资产周转率 0.28 0.18 0.19 0.21 0.22 资产总计 22,540 28,964 29,216 32,032 34,414 偿债能力 短期借款 220 947 1,047 1,147 1,247 资产负债率 69.2% 69.8% 68.0% 68.6% 68.3% 应付款项 1,839 1,791 2,437 2,825 2,998 流动比率 2.25 2.39 2.40 1.92 1.77 流动负债合计 9,730 11,869 11,121 12,835 13,974 速动比率 0.56 0.45 0.57 0.39 0.28 长期借款 4,077 6,555 6,955 7,355 7,755 每股指标（元） 负债合计 15,589 20,217 19,869 21,982 23,522 EPS 0.94 0.67 0.70 0.83 1.04 股本 817 817 817 817 817 每股净资产 7.63 8.11 8.70 9.40 10.28 留存收益 5,421 5,808 6,291 6,864 7,586 每股经营现金流 0.88 (0.75) 2.82 4.17 1.90 少数股东权益 714 2,123 2,240 2,368 2,490 每股经营现金/EPS 0.9 (1.1) 4.1 5.1 1.8 权益合计 6,952 8,748 9,347 10,049 10,892 估值 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债和权益总计 22,540 28,964 29,216 32,032 34,414 PE 6.9 6.7 9.5 9.1 7.7 现金流量表 (百万) PEG 2.8 (0.2) 2.3 0.5 - 经营活动现金流 718 -609 2,306 3,411 1,552 PB 0.90 0.83 0.78 0.73 0.68 其中营运资本减少 -2,328 -4,011 1,184 1,947 -331 EV/EBITDA 10.32 9.66 15.40 10.45 8.47 投资活动现金流 -3,104 -3,727 -2,278 -5,555 -3,226 EV/SALES 1.86 1.88 3.18 2.70 2.40 其中资本支出 -2,885 -3,091 -2,278 -5,555 -3,226 EV/IC 1.38 1.09 1.01 1.00 0.86 融资活动现金流 740 5,369 415 399 373 ROIC/WACC 0.93 0.83 0.49 0.49 0.51 净现金总变化 -1,646 1,032 442 -1,744 -1,301 REP 1.48 1.30 2.05 2.03 1.68 动态点评 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 研究员介绍及承诺： 苏绪盛：经济学硕士，三年国有上市房地产公司投资管理经验，2010年加入长城证券，任房地产行业研究员。 梁 昕：中山大学经济学硕士，2012年加入长城证券，任房地产行业研究助理。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引