半年报符合预期，盈利水平提升明显，看好公司长期投资价值

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恒立液压（601100） 证券研究报告 2019年08月27日 投资评级 行业 机械设备/通用机械 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 28.6元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 882.00 流通A股股本(百万股) 882.00 A股总市值(百万元) 25,225.20 流通A股市值(百万元) 25,225.20 每股净资产(元) 5.61 资产负债率(%) 38.78 一年内最高/最低(元) 34.55/17.20 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 曾帅 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070006 zengshuai@tfzq.com 马慧芹 联系人 mahuiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《恒立液压-季报点评:Q1业绩超预期，液压龙头加速崛起！》 2019-04-23 2 《恒立液压-公司点评:拥抱国产替代浪潮，自主可控液压崛起》 2019-03-20 3 《恒立液压-公司点评:18年归母净利润预增114.69%-130.40%，19年盈利弹性蓄势待发》 2019-01-31 股价走势 半年报符合预期，盈利水平提升明显，看好公司长期投资价值 恒立液压发布半年报，收入27.93亿，同比+29.05%，归母净利润6.71亿，同比+44.74%，扣非归母净利润6.3亿，同比+49.55%，经营性净现金流7.95亿，同比+313.41%，加权平均ROE为14.53%，同比+2.97pct。 公司业绩符合预期，核心产品市占率和盈利能力持续提升：2019H1公司挖机油缸销量25.56万只，同比+13%，综合市占率超50%，收入12.33亿，同比+25%，收入增速高于销量增速的原因是2018Q2开始涨价以及销量结构调整；非标油缸销量7.86万只，同比+18%，收入6.33亿，同比+8%，由于非标产能部分仍被挖机占用，因而增速略低。液压科技收入5.5亿，同比+100%。规模效应和销量结构优化共同作用下，综合毛利率升至37.03%，同比+2.43pct，净利率升至24.06%，同比+2.59pct。 Q2单季毛利率回升明显，重视非标油缸以及泵阀盈利提升：Q2单季公司收入12.24亿，同比+2.55%，归母净利润3.45亿，同比+12.34%，扣非归母净利润2.81亿，同比+14.18%，毛利率39.90%，同比+4.8pct，环比+5.12pct。我们认为公司Q2毛利率大幅提升的原因主要包括：1）非标油缸中的高寒盾构机油缸、高空作业平台油缸占比提升，且毛利率较高；2）泵阀产能释放后，规模效应下盈利水平提升；3）Q2人民币贬值，出口业务毛利率提升。 费用率降低增大盈利弹性，营运能力整体提升明显：2019H1公司销售管理费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.73%、3.26%、4.19%和-0.51%，分别同比降低0.51pct、0.41pct、-0.49pct和0.71pct，累计降低1.15pct，费用率降低的原因是收入增加带来的规模效应。与此同时，公司存货周转天数和应收账款周转天数分别降至103.57天和35.43天，同比、环比均有所加快，经营活动净现金流规模超过净利润，盈利质量持续提高。 立足挖机发力多元下游，液压件内生增长性强：上半年液压科技的大中小挖用液压件全面配套各大主机厂主力机型，预计目前国产替代仍有提升空间，回转马达在主机厂得到小批量验证，贡献新增量，汽车吊、泵车等领域也开始逐步渗透，预计全年收入有望保持翻倍增速。与此同时，液压系统事业部产销两旺，万达水舞台、海上风电安装平台和波浪能发电液压系统等顺利交付，国家天文台天眼FAST提供的液压系统性能进一步提升，伺服系统等多行业应用稳步推进。 上游铸件产能再加码，有效提升长期竞争力：2019H1铸件销量17,555吨，同比+30%，收入2.29亿元，同比+21%，铸件二期的第一条产线已于今年6月开始试生产，第二条线预计在10月开始试生产，预计年底公司铸件产能将达到5.5万吨，按照1.3万元/吨计算，铸件产值可达7亿元以上。铸造是液压件得以量产的核心工艺之一，公司不断加码铸件产能，有利于防范原材料价格大幅波动、保障供应链安全、巩固技术壁垒，提升长期竞争力。 盈利预测：考虑到公司半年报业绩以及Q2毛利率提升明显，上调盈利预测，预计2019-2021年归母净利润分别为12.5亿（前值11.6亿）、14.7亿（前值14.1亿）和17亿（前值16.1亿），对应2019年PE为20倍，维持“买入”评级！ 风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、公司产能释放不及预期等。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,795.21 4,210.98 5,549.59 6,278.91 6,974.63 增长率(%) 104.02 50.65 31.79 13.14 11.08 EBITDA(百万元) 697.01 1,297.71 1,544.92 1,795.66 2,038.17 净利润(百万元) 381.94 836.64 1,245.13 1,474.70 1,700.04 增长率(%) 442.90 119.05 48.82 18.44 15.28 EPS(元/股) 0.43 0.95 1.41 1.67 1.93 市盈率(P/E) 66.04 30.15 20.26 17.11 14.84 市净率(P/B) 6.56 5.55 4.66 3.91 3.30 市销率(P/S) 9.02 5.99 4.55 4.02 3.62 EV/EBITDA 24.53 13.10 15.85 13.23 11.15 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-14%-4%6%16%26%36%2018-082018-122019-04恒立液压通用机械沪深30022232397/16850/20190827 16:42 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,145.94 1,571.21 1,794.42 2,202.07 3,341.06 营业收入 2,795.21 4,210.98 5,549.59 6,278.91 6,974.63 应收票据及应收账款 990.38 1,328.32 1,292.32 1,847.14 1,562.68 营业成本 1,877.96 2,670.71 3,554.35 4,053.04 4,482.74 预付账款 140.56 135.49 219.95 162.84 235.62 营业税金及附加 35.54 43.25 54.39 60.28 65.56 存货 820.84 1,049.68 1,319.89 1,382.14 1,606.35 营业费用 96.47 115.07 99.89 100.46 104.62 其他 196.83 358.23 260.62 276.10 297.27 管理费用 164.81 213.21 166.49 175.81 181.34 流动资产合计 3,294.54 4,442.94 4,887.20 5,870.29 7,042.98 研发费用 122.34 171.70 221.98 251.16 278.99 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 84.63 (30.16) 14.58 (1.29) (22.60) 固定资产 2,063.07 2,232.86 2,292.52 2,276.86 2,241.58 资产减值损失 37.96 118.54 30.00 20.00 10.00 在建工程 67.50 128.45 257.07 235.95 200.17 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 271.92 279.09 268.38 257.66 246.94 投资净收益 37.30 17.87 0.00 50.00 55.00 其他 459.07 188.00 111.29 126.30 138.33 其他 (100.52) (70.06) 0.00 (100.00) (110.00) 非流动资产合计 2,861.55 2,828.41 2,929.25 2,896.77 2,827.02 营业利润 438.73 960.86 1,407.90 1,669.45 1,928.98 资产总计 6,156.09 7,271.34 7,816.45 8,767.06 9,870.00 营业外收入 8.15 2.59 25.00 30.00 30.00 短期借款 914.78 850.69 800.00 600.00 500.00 营业外支出 0.19 0.44 1.00 1.00 1.00 应付票据及应付账款 509.17 691.04 691.21 772.39 593.99 利润总额 446.69 963.01 1,431.90 1,698.45 1,957.98 其他 267.73 439.74 336.43 450.50 413.31 所得税 65.69 126.06 186.15 220.80 254.54 流动负债合计 1,691.67 1,981.48 1,827.64 1,822.89 1,507.30 净利润 381.00 836.95 1,245.76 1,477.65 1,703.44 长期借款 400.63 353.46 300.00 200.00 400.00 少数股东损益 (0.94) 0.31 0.62 2.96 3.41 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 381.94 836.64 1,245.13 1,474.70 1,700.04 其他 190.63 361.33 245.81 265.92 291.02 每股收益（元） 0.43 0.95 1.41 1.67 1.93 非流动负债合计 591.26 714.79 545.81 465.92 691.02 负债合计 2,282.93 2,696.27 2,373.44 2,288.81 2,198.32 少数股东权益 27.89 28.27 28.89 31.85 35.26 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 630.00 882.00 882.00 882.00 882.00 成长能力 资本公积 2,086.07 1,834.07 1,834.07 1,834.07 1,834.07 营业收入 104.02% 50.65% 31.79% 13.14% 11.08% 留存收益 3,214.48 3,660.52 4,532.11 5,564.40 6,754.42 营业利润 522.90% 119.01% 46.53% 18.58% 15.55% 其他 (2,085.27) (1,829.78) (1,834.07) (1,834.07) (1,834.07) 归属于母公司净利润 442.90% 119.05% 48.82% 18.44% 15.28% 股东权益合计 3,873.16 4,575.07 5,443.01 6,478.25 7,671.68 获利能力